中美“最具竞争力银行”比较价值分析——招商银行VS富国银行

                                  <<经济师>>2009年第七期

巴菲特在1989年开始买入富国银行，买入平均价57．89元(主要是在1990年买入的)。巴菲特主要在1990年股价下跌后买入(接近每股58美元)，买入时富国银行总市值30亿美元。买入时PE接近4．4—5．4倍左右。巴菲特1992年和1993年继续增持公司股票，买入均价分别是67美元和98美元，相当于PE15．2倍和9．89倍。富国银行1990年年末股价下跌后就顽强走强，在1991年首次几乎陷入亏损时，股价已经比1990年末的水平上升了129％，而且后来，富国银行一直走强，甚至到2008年后的上周，股价一度创出历史新高。让我们来看看招商银行和富国银行有哪些共同之处。

一、富国银行和招商银行的基本情况对照
1．公司的产品或服务。

100多年前，运输邮件和现金需要长途旅行，走过沙漠、草原和山岭。在美国黄金潮时期，富国银行为顾客提供了有规律联络(包括1864年第一次通过电报进行的电子交易)，运输重要的商品，将未加工的黄金运送到加工地点制成金币。今天，富国银行仍然坚持每时每刻都为顾客提供重要的经济服务— —通过自动取款机、电话、个人电脑和不断发展的银行网点。富国银行高度的办公效率非常著名，并使顾客能从先进的产品和服务中获得利益。

招商银行通过多年的经营已经建立起超越同业的品牌优势，招行的产品和服务有口皆碑，一卡通、一网通(网上银行)、信用卡、财富管理等业务得到了客户广泛认同，均拥有较高的知名度。特别是在面向相对高端人群的零售银行业务中，招商银行在零售业务品牌的建立上已经领先了一步，长期业务发展中所积累起来的以客户为中心的品牌精髓，使招商银行已经成为许多客户心目中服务最好的零售银行。

2．公司竞争优势。

富国银行是一家提供全能服务的银行，业务范围包括社区银行、投资和保险、抵押贷款、专门借款、公司贷款、个人贷款和房地产贷款等。富国银行存款的市场份额在美国的17个州都名列前茅，是美国第一的抵押贷款发放者，第一的小企业贷款发放者，拥有全美第一的网上银行服务体系。是美国唯一一家被穆迪评级机构评为AAA级
别的银行。可以不夸张地说，富国银行是美国最好的银行。从1852年起，富国银行已经成为美国西部信贷服务的标志性企业之一。它具备业界领先的因特网网站和跨越北美的分销渠道。

招商银行在国内同业中拥有最强的资产获利能力，根据公司的资产结构和业务优势，公司在未来数年将继续保持甚至扩大这一优势。并且拥有着领先于同业的品牌和服务优势和持续稳定的经营和盈利成长史，多年来，企业规模稳步增长，增长速度高于行业1倍以上，盈利增长更是高于规模增长。值得说明的是，该公司多项业务和产品领先同业并具备明显竞争优势，是目前国内最好的零售银行。

3．公司的资本分配。

1986年，富国银行收购了克罗克银行。2005年富国银行收购了Strong基金约240亿美元的资产。富国银行在2007年收购了Greater Bay Baneorp。不管是哪一个收购行为，都和富国银行的业务相关。

招商银行一直在不断地开发和自身业务有关的新产品，从而不断地提高公司的竞争力。

4．公司的保留盈余。

从2001—2007年，富国银行的保留盈余为每股17．39美元。每股收益从2001年末的1．99美元到2007年的4．7美元，增加了2．71美元。因此我们可以断定2001年的每股保留盈余l7．39美元创造了2．7l美元的税后利润，相当于15．58％的回报率。

从2002—2008年，招商银行的保留盈余为每股3．28元。每股收益从2002年末的0．12元到2008年末的1．43元，增加了l-3l元。因此我们可以断定2002—2008年的每股保留盈余3．28元创造了1l31元的税后利润，相当于39．94％的回报率。

二、富国银行和招商银行的比较价值投资

(一)公司的盈利能力
富国银行从2001年到2007年的每股收益分别如下：1．O2，1．62，1．85，2．O7，2．27，2．49，2．38(美元)。通过计算可知，富国银行每年以15．4％的年组合比率增长。盈利能力强，保持一贯性，并呈上升的趋
势(注：以上的每股收益是以2007年的股本数为基本股数计算的。2008年美国的经济危机对美国所有银行都产生了难以想象的冲击，因此我们认为这一年对富国银行来说是极为特殊的一年，不列入一般发展趋势的计算)。

招商银行从2002—2008年的每股收益分别如下：0．12，0．15，0．21，0．26，0．52，1．03，1．43(元)。从数据中可看出，招商银行在过去七年的每股收益呈现一I-升的趋势，且每年以51．13％的年组合回报率增长，公司盈利能力总体较强。

(二)公司的股本回报率水平
从2001年到2007年，富国银行的股本回报率分别如下：12．79％，18．66％，19．36％，19．56％，19．57％o，19．52％，17．12％。这七年的平均股本回报率为18．08％。远高于美国公司的平均股本回报率12％。

从2002年到2008年，招商银行的股本回报率分别如下：12．89％，12．79％，15．68％，17．16％o，12．18％，22．26％，26．17％，则平均股本回报率为17．02％，远高于中国银行业平均股本回报率1 l％。

(三)公司的总资本回报率
富国银行2001年到2007年的总资本回报率分别为：1．20％ ，1．69％，1．64％。1．71％，1．72％，1．73％，1．55％，其中，最低为1．2％，最高为1．73％，平均为1．46％。这样的资本回报率对银行业来说是很了不起了。巴菲特说过，对于金融机构，任何超过1％的数值都是我们期待已久的购买机会。

招商银行过去七年的总资产回报率分别如下：0．46％，0．44％，0．52％，0．56％，0．81％，1．36％，1．46％。通过计算，平均总资本回报率为0．8％。同样远高于行业平均值0．25％。

(四)富国银行和招商银行的投资价值分析
1．富国银行的投资价值分析。
(1)最初回报率及政府债券相关价值。富国银行公司在2007年的每股收益是4．7美元。用4．7除以2007年的长期政府债券率(约为8％)。得到的相关价值为每股58．75美元。这就是说，如果你以58．75美元的价格购买富国银行公司的股票，你得到的回报率相当于政府债券的利率。如果你可以以58．75美元左右的价格购买富国银行公司的股票，那么你是选择每股价值58．75美元，8％的稳定利率的政府债券?还是选择富国银行公司预测年增长率为15．4％的股本或债券?
(2)把富国银行公司当作股本或债券。2007年，富国银行公司的每股股本价值是27．45美元。如果公司在未来十年都能够保持18．08％的年平均股本回报率，我们预测它能够保留50％的股本回报率，那么每股股本价值应该以每年9．04％的速度增长，到2014年每股价值为5O．23美元。如果2014年的每股股本价值是50．23美元，富国银行的股本回报率仍为l8．O8％，那么富国银行的每股收益应为9．08美元。

(3)利用历史每股收益年增长率来预测年组合利润。如果每股收益每年继续以15．4％的速度增长，假如富国银行继续保留50％的收益，其余50％以股息的方式分配出去，未来七年的每股收益和股息分配如下表。这就是说，富国银行在2017年的每股收益为19．6美元。如果富国银行以过去平均市盈率l2．76美元进行交易，股票的市场价格则为250．09美元。加上55．91美元的税前股息，税前总收益增至每股306美元。这相当于27．26％的税前年组合回报率。
年份 每股收益(美元) 股息(美元)
20Q8   5．42        2．71
2o09   6．25        3．08
2010   7．21        3．6
201l   8．32        4．16
2012   9．6         4. 8
2013   l1．07       5．53
2014   12．77       6．38
2015   l4．73       7．36
2016   16．99       8．49
2017   l9 6         9．8
合计                55．9l

2．招商银行的投资价值分析。
(1)最初回报率及政府债券相关价值。招商银行在2008年的每股收益是1．43元。用1．43除以2008年的长期国债利率(约为4．68％)，得到的相关价值为每股3O．56元。这就是说，如果你以3O．56元的价格购买招商银行的股票，你得到的回报率相当于长期国债利率。如果你有机会以30．56元左右的价格购买招商银行的股票，那么你会选择每股价值3O．56元和4．68％的稳定利率的长期国债?还是选择招商银行预测年增长率为51．13％的股本或债券?
(2)把招商银行当作股本或债券。2008年，招商银行的每股股本价值是5．42元。如果公司在未来十年能够保持17．02％的年平均股本回报率，我们预测它能够保留60％的股本回报率，那么每股股本价值应该以每年10．2l％的速度增长。
(3)利用历史每股收益年增长率来预测年组合利润。如果每股收益每年继续以29．72％的速度增长，假如招商银行继续保留6o％的收益，其余40％以股息的方式分配出去，未来十年的每股收益和股息分配如下表。这就是说，招商银行在2018年的每股收益为l9．17元。如果招商银行以过去平均市盈率l7元进行交易，股票的市场价格则为325．89元。加上31．o3元的税前股息，税前总收益增至每股356．92元。这相当于59．24％的税前年组合回报率。
年份 每股收益(元) 股息(元)
2o09  1．85       0．74
2010  2．4        0．96
2011  3．1l       1．25
2012  4．O3       1．6l
2013  5．23       2．09
2014  6．78       2．71
2015  8．79       3. 52
2016  11．4       4．56
2017  l4．78      5．92
2018  19．17      7. 67
合计              31．O3
注：27.98％为股本换算前的年组合增长率。