一、为何研究惠理

1、我理解这门生意，知道这门生意不赖

2、资产管理行业是能出大牛股的行业，惠理是亚太区极少数上市的资产管理公司

3、制造业公司研究多了，有点腻了。

二、惠理概况

   07年11月（大牛市高点）香港主板上市，为香港唯一一家上市的资产管理公司，发行价7.63元，现股份数17.55亿股，创办人谢清海和叶维义现各占32%和17%股份。主投香港、大陆B股和台湾股市，旗下基金基本为股票基金，旗舰为惠理价值基金。2011年收购台湾惠理康基金管理公司60%股权落地台湾，2012年收购金元惠理49%股权落地大陆，2011年还在云南设立云南惠理私募股权基金管理公司。目前管理资产约80亿美元

三、商业模式

1、主要收入

Ø       按管理资产的一定百分比收取管理费，不管所管资产盈亏，旱涝保收，目前总体平均约7.5%

Ø       按资产盈利收取提成，即表现费，有表现年度不一定有表现费，只有期末所管净值高于上次收表现费期末净值才有表现费收，即新高才有表现费，目前总体平均约12.5%

Ø       认购和赎回费

Ø       基金管理公司自有资金的投资收益，做投资的，本来这一块应是强项，但目前这块很少，为何如此，以后会讨论到

2、主要支出

Ø       发行基金、吸纳新客户支付给其它金融机构的分销费用

Ø       人工成本，包括工资和花红（奖金），一般吞掉收入的25%，这是支出最大开支，特别牛市是花红大得惊人，做股东定然心痛，这也没办法，行业惯例，要留住人才；

Ø       经营支出，如租写字楼（香港寸土寸金），出差调研（得住五星宾馆吧），律师费等，该支出也要吞掉收入的10%左右。

3、资产特点

   没有存货，应收账款，长期负债，极少固定资产，主要资产是现金和资本市场投资，获利能力与有形资产无关，ROE没多大意义，或者说，惠理压根就不需要上市，获利能力与投资团队的脑袋有关，这些脑袋是没法用报表表示的无形资产，对惠理的分析几乎全部在于对这类无形资产的分析。

四、惠理的“内功”

  先看其旗舰基金惠理价值19年表现

10年年均跑赢恒指10%，堪比老巴之于道指，这是惠理对社会业绩宣传的“真材实料”，但有两个问题需要考虑

（1）    与恒指比较是否合适？

（2）    惠理价值能代表惠理集团吗？

   惠理价值投资组合大约数：港股：黄金：B股：台股：亚太股：现金=55：10：10：10：10：5，如果硬要较真比较，将B股指数和台湾加权指数两指数加权后计入（大中华指数）更为合适，也体现惠理大中华投资取向，特别未来大陆进一步开放更是惠理的另一主战场，由于2000年以来中国B股的神勇表现，深圳B股从99年末到2011年末（84点-567点）6.75倍，恒指不到2倍，实际惠理跑赢大势的幅度可能就没有10%那么神了。

   惠理价值占惠理所管资产比例2011年底大约为22%，另外还有78%，总体表现又如何？04年之前没数据，只好从04年开始i

  调整后表现率=当年表现/(期初管理资产+（当年认购-赎回）/2)，8年2.07倍，年均复合10%，惠理价值同期数为2.83倍，年均复合14%。

    可见，惠理集团的总体投资能力即没有惠理价值高，惠理价值跑赢大势的程度也没有10%那么高，不过，作为营销手段，惠理力图给人感觉-----年跑赢指数10%还是可以理解的和接受的。

   但瑕不掩瑜，关键是未来惠理能否保持这样的投资能力，对一个资产管理公司来说，投资能力是根本，营销手段在其次，毕竟能长期给客户真金白银才是王道，其它都是浮云，在网络发达的今天更是如此。对惠理这种已经比较大的资产管理公司来说，看投资能力主要看公司有没有一个可操作的、公司最普通的分析人员都能理解和把握的投资逻辑，如果光靠某一两个灵魂人物的天才和悟性，这样的投资能力是不能持久的，一是灵魂人物不会永远活着，其次灵魂人物的状态也会有起伏。如果一个资产管理公司有明确的价值观和投资观，不是写给别人看的，而是渗透到每个员工的血液里，有清晰简单可操作的投资逻辑并能一贯的执行，普通IQ的员工也能通过学习掌握的，则这样的资产管理公司也可以长期保持原来的投资能力，即过往的业绩能保持，但要明显超越也没可能了。其实对其它类型的企业也是这样，有许多企业如长虹，以前靠英雄起家，最终无法基业长青甚至对一个国家都是如此，如美国，有国民共同认可的价值观，有完善的国家程序以及严格的遵守，换谁做总统都一样，因为在做总统之前，他就是这么去想事情的，这就是老巴所说的“傻子都能经营好的公司，”说傻子是形象说法，其实应该说“普通人也能经营好的公司”，普通IQ总统都能做好的国家都不会差，我不相信里根、小布什等的IQ有多高，施瓦辛格干州长不也干得挺欢吗。

回到惠理，它是怎样样的资产管理公司吗？我不认识惠理内部的人，不知他们到底是如何做研究和决策的，调研也可能问不出真东西，再说香港公司我也不知如何他们才会让我调研（有知道惠理内部大致如何做研究和决策的网友可以说说），去年我看到了谢清海的一篇演讲《如何在中国及亚洲地区运用价值投资进行投资》，以下是他的一些观点，加上我对深圳市徐星投资管理公司所走过的路并取得成功历程的了解，使我对惠理产生了兴趣（当时7元多市值达120亿港币觉得太贵了）：

1、要是我们能创造一种商业模式——一个价值投资公司来运行，而这个公司不依赖拥有一位（投资）天才、一个明星基金经理或某种神奇的黑盒子，结果会怎样？

2、我把价值投资过程工业化了，把它从一个手工精品转变成了大规模生产的流程。这听起来好像很复杂，但实际上非常简单。我再给你们做进一步解释，我正试图摆脱依赖天才的投资体制，并努力建立一个体系，转变成可持续可进化的过程。实际上，从上世纪90年代末我们在香港就一直这样做了——有时我们会遇到巨大的困难，有时候也想过放弃，但还是坚持了下来，并且，在这个过程中开创了一个我个人认为相当有价值且事实证明能够持续战胜市场的事业。

3、我开始讲实际的投资流程。当我使用如量产和工艺工业化这类词汇来表述时，我真正的意思是我已经把这套流程拆分成了一系列的技能。上过大学的普通人就可以完全掌握每种技能，而且操作流程是可以学会的、能够重复使用、具备持续性，而且可以升级。这种技能肯定不是魔术，也绝不是由什么天才才能驾驭的。我们之所以采用工业化流程，是因为我们想做大规模。这个流程允许我们在某种程度上扩大我们的基金规模。但是，如果我们的商业模式是基于某个人，某个公认的天才来运作这个基金，那么基金的规模就不可能扩大。而像这样的话，就需要有许多许多人来运作，对吗？但我想明确地告诉你，那不是真的。真实的情况是，从上个世纪90年代以来，我一直想研发一个可以持续发展的商业模式来管理资金，从而能够持续地战胜市场。而且，还是招聘普通人来加入我们公司，不是大人物，而是普通的人，他们可以变成高手。而且，可以以非常谦逊和坦率的方式组成一个互相之间弥补我们各自弱点的系统。

4、有一种说法是，万一发生全面的核战争，人类将不复存在，但蚂蚁会。为什么呢？单个蚂蚁或许是相当笨的生物或昆虫，但靠社会化的程序把生存和生产连结在一起，他们就会难以想象得强大。你们不可能真正将它们斩尽杀绝。他们不断繁衍，不断进化。

5、“由下而上”的选股策略我坚持用了20年,经验证明它确实有效。做惠理的基金经理需要有七项技能,这些技能都是与我们的“由下而上”步骤相关。第一是原创性，第二是调查研究。第三是做决定。我本人最强的地方就是原创性和做决定。第四是交易结构　第五是执行。　第六是维护。第七是退出，对于像我这样的人，“维护”和“退出”是薄弱点，我倾向于委派团队中对这些特殊技能更感兴趣的人来完成。

6、我们只是简单地把所有股票分为一、二、三类。第一类是被低估的，如果你为我工作或在我的团队里，你的工作就是必须设法找到第一类股票，然后对它做研究。第一类股票是被低估，第二类是估值合理。我们发现许多卖方的经纪人倾向于推荐第2类股票。如果你打车，出租车司机告诉你的股票大概就是第3类了。所以，在技术上，我们的目标是买第1类股票，在第2.5类的（注：介于合理与高估之间）时出售。我们有标准化的数据表，我们关注所有明细，财务数据和数字运算。

7、我们正在寻找一些具有3R 特性的股票：好的生意（Right business）、好的管理(Right people)和好的价格(Rightprice)。正如我前面提到的，我们看到一种趋势：惠理原来强调的“好的价格”，正越来越变成“好的管理”和“好的生意”——因为这曾是我们唯一没发现的。

8、不管怎么说，我们在香港这一小块丛林里是大家伙，我们可以从经纪人那里要求良好的待遇；我也开始认识到，基于我们的研究以及想法，如果我们决定购买某个的公司的股票，我们不应该只设法去股票市场购买。我们应该直接去找公司说“让我们做个交易”：我们将买你的公司5％的股份，而你通过一个股票大宗交易的形式或是美国人称为“私募投融资”的方式，我认为，这种交易方式代表了私下与公平。你总是能得到更好的条件，更多的折扣，或者你能用可转换债券的方式获得，有一个例子供你参考，大约一年前，有一家在纽约市上市的公司——美国资产管理公司（Affiliated Managers Group），他们通过谈判购买了我公司的5％的股份。

9、在我们内部，我们不再称自己是“价值投资者”，我们使用另一个术语，我们称呼自己是“优势投资者”。这是我向你们提到的那7个技巧的不可缺少的一部分。关于这个概念我已经详尽阐述和写下了相当多的内部备忘录：做我们工作的正确方法是，如果你进行一项交易，而你是一个买家，如果你认为卖方知道的比你还多，你就不应该购买。如果你是卖方，当你没有搞清楚为什么买方愿意从你那里买时，你就不应该卖掉。这是一个简单的优势概念。

10、我们认为基金经理的毛病就是自负。基金经理们在理财方面取得一点成绩之后，就会很容易出现自负的毛病。他们认为自己是上帝，而我们要设法打压这种念头。比如，我们有“如何看待自己”的大师理论：如果你自认为自己很聪明，那你很可能会做蠢事；如果你自认为自己很笨，那你很可能就会做聪明的事。

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不知谢清海这么说，有没有这么做，只能慢慢去了解和研究。另外，即使未来惠理能保持这样的投资能力，也应考虑规模的增长对收益率带来的不良影响，目前，中港台大中华三地股市市值接近7万亿美元，是惠理所管资产规模的1000倍左右，未来几倍规模的增长对收益率的影响应该不大。

五、行业发展空间

关于未来中国大陆资产管理行业的发展空间的研究方面券商已有许多报告，这方面券商的研究能力都很强，估计他们的数据也不大会乱编，自己没必要浪费时间去研究，以下只摘录两组数据和观点就可见行业空间有多大了，有5倍以上的成长空间。

1、国际经验显示资管规模与GDP 呈正比关系。在人均GDP 在3 万-4 万美元的日本，资产管理规模在15-20 万亿美元之间，资产管理规模已达到其GDP 近3 倍的水平，09年美国人均GDP 在5 万美元左右，GDP 为14.25 万美元，资产管理规模则达到30 万亿美元，是其GDP 的2 倍左右，其中家庭持有的金融资产达24 万亿美元，是资产管理最主要的财富来源。2008 年欧洲国家资产管理公司所管理资产与GDP 的比重平均在80%，其中英国和法国超过了100%。中国目前的人均GDP 水平在4000 美元左右，资产管理规模约为GDP 的30%，相当于美国六七十年代的水平。根据国际经验，在完成财富的原始积累后，资产管理规模将以大幅超越GDP 的增速迅速膨胀。(摘自招商证券2011年9月报告)

2、截止2011年上半年，国内公募基金管理资产规模2.48万亿元(合0.39亿美元，美国的4%)，各类基金数量达到829只。同期，美国共同基金资产规模接近12万亿美元，基金数量接近7600只。

               表2：中美基金份额与GDP比率           单位：万亿美元  

             2011年GDP      2011年基金管理资产规模         比率  

美国          15.1                  12.0                                     0.79

中国          7.30                 0.39                                      0.07         

（摘自邓春明博客）

六、行业壁垒和客户粘度

   资产管理行业进入壁垒较低，银行、保险、信托、公私募基金都在做，银行网点招几个博士生、研究生就可以成立资产管理部了，再随便印一堆宣传资料就可以拉客了，赵笑云这样的人也可以随便发几个信托且募集的资金还不少。但这些东东来也匆匆去也匆匆，客户粘度也很低，只有经过市场长期检验，经过多轮牛熊周期并很好活下来的资产管理者，才有很高的客户粘度并能不断的吸引来新客户，资产管理者只要能熬过萧条期不倒，繁荣期一定会大发展，熊市不走的客户一定是忠诚度高的客户，熊市没走的客户后来在牛市赚钱的经验会深深留在其脑海中，促使他下一轮熊市更不会走可能还会追加资金，忠诚客户达到一定规模后，资产管理者的生存就和发展不成问题了，形成良性循环。因此，有一贯良好的投资逻辑且经历过多个牛熊周期的资产管理公司是好的投资对象，关键是看其价格是否合适。