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在最近的全球经济衰退中，无论低利率和高政府开支在帮助经济企稳方面已经扮演了什么角色，但现在，这两种因素使企业、投资者和决策者都一致认为，通货膨胀将迅猛地卷土重来。一些经济学家已经提出警告，通货膨胀可能会重新回到20世纪70年代的水平，当时，欧洲和北美发达国家的通胀率在10％左右长久徘徊。在拉美和亚洲，这种情况也并不鲜见，多年来，这些地区的新兴经济体经常出现两位数的通货膨胀率。

乍看起来，通货膨胀对企业价值创造能力的影响似乎微不足道。毕竟，只要企业管理者可以将增加的成本转嫁给客户，他们就能阻止通货膨胀侵蚀股东价值。大多数管理者都认为，为了实现这一目标，他们只需确保企业盈利随着通胀率同步增长。

然而，通过更仔细的分析就能发现，为了抵御通货膨胀侵害股东价值的影响，盈利增长的速度必须远远高于通胀率——正如历史所表明的，企业通常都无法达到这一目标。例如，在20世纪70年代中期到80年代，美国企业设法使其每股收益的增长速度达到与通胀率大致相当的水平（10％左右）。然而，我们的分析发现，为了保护股东价值，这些企业实际上必须将其盈利增长速度提高到20％左右。这种差距正是那些年股市回报疲软的主要原因之一。

并非只是上升趋势

由于几种原因，通货膨胀使创造价值变得更加困难，尤其是当其年增长率超过了长期平均水平——2％～3％——并变得使企业管理者和投资者难以预测时。当发生这种情况时，它可能会推高实际的资本成本1，并导致按名义值确定的净资产额出现损失。但是，通货膨胀对股东价值的最大威胁在于，大多数企业无法在不损失销售量的前提下将增加的成本完全转嫁给客户。当企业无法转嫁其增加的全部成本时，它们实际上也就无法保持自己的实际现金流。

为了说明这一点，让我们研究一个假设案例：假定一家企业每年的稳定销售额为1,000美元，息税及摊销前盈利（EBITA）为100美元，资本投资为1,000美元。如果资本成本为8％，该企业在第二年（或任何一年）年初的贴现现金流（DCF）价值等于1,250美元2。

现在，假设第二年通胀率突然从零上升到15%，并维持在该水平不变，而且成本和资金支出都同样受到影响。此外，还假设该企业可以按通胀率同步增加其盈利，并通过提高其产品价格，同时保持销售量和实际产能不变，维持其10％的销售利润。在这一过程中，15年以后，该企业必须将其资本回报率提高到接近20％。

这种业绩水平似乎令人印象深刻，或至少足以令人满意——但是，事实并非完全如此。在最初的5年中，自由现金流将会出现负增长，并且要到第17年时，才能逐渐上升到通胀率的水平3。这种情况，加之资本成本增大到了24％4，将使该企业的价值下跌到仅为481美元5。为了将通货膨胀的影响完全转嫁给客户，又不损失任何销售量，该企业就需要使其现金流——而不是其盈利（如许多业者所臆想的那样）——以通胀率的水平增长。

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但是，如果所有现金流都随着通货膨胀同步增长，那就意味着，该企业报告的财务业绩迅猛增长。在第二年，收入增长得超过33％；销售利润率得从10.0％提高到11.6％；投资资本回报率（ROIC）从10.0％提高到13.4％。经过15年的持续通货膨胀后，利润率和投资资本回报率最终将分别达到17.6％和34.7％。为了与通货膨胀和较高的资本成本保持同步，该企业的投资资本回报率就必须飙升到如此之高的水平。

其原因是，投资资本及折旧并不会严格跟随通货膨胀变化，而通常都有一个滞后期。例如，在第二年，年度资本支出增加了15％，但这只会使投资资本增加很小一部分。在第三年，年度折旧的变化量也非常小6。而且，由于该企业每年只有1/15的资产以通胀后的价格被置换，为了达到资本和折旧按通胀率增长的稳定状态，需要经过15年的价格持续上涨。销售利润率和资本投资回报率必须始终保持逐年提高，直到第17年，该企业才能达到稳定状态。

虽然这是一个程式化的例子，但其结论适用于所有企业：在通货膨胀每一次加速后，报告的收益增长率应该超过预期通胀率，而且，报告的销售利润率和资本回报率也应该增长，即使实际上并没有发生任何变化。不幸的是，历史经验表明，在通胀率不断上升的时期，企业报告的资本回报率并未实现很大的提高。在美国，这些回报率一直相当稳定，大约为8％～11％左右——即使在20世纪70年代和80年代初，当通胀率达到10％或更高时，也是如此（见图表）。在当年，如果企业一直成功地将通货膨胀的影响转嫁给客户，它们将会获得大约25％～30％的投资回报率。否则，它们将只能勉强维持通胀前的投资回报水平。

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滞后带来的风险

众多企业价值被破坏的一个可能原因是，它们无法将增加的成本转嫁给客户——或只有滞后一段时间才能这样做。当通胀率很高和难以预测时，为这一问题付出的代价特别高昂：滞后半年转嫁15％的通胀率，就意味着年收入往往会减少7.5％，导致利润急剧下滑。另一个原因可能是，面临通货膨胀时，管理层没有充分调整收入增长和销售利润的目标。在通货膨胀时期，保持利润和资本回报率不变，就意味着现金流和企业价值实际上要受到侵蚀。 EBIT7与通胀率同步增长也不足以保持企业价值的稳定。这对于杠杆化的指标（如每股收益）更是如此。

无论确切的原因可能是什么，历史经验表明，如果企业没有设法将通货膨胀的影响全部转嫁给客户，它们的现金流实际上就会减少。此外，经验表明，在通货膨胀时期，投资者的资金成本实际上会提高。已经证实，更少的现金流和更高的资本成本是引起股价下跌的祸首，正如我们在20世纪70年代和80年代看到的那样。

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