在国有企业混合所有制改革中，整个混改流程有一个重要的环节就是选择确定拟引入的投资者。在一般的混改流程图中，确定投资者是排在流程很靠后的位置，是在混改项目产权交易所挂牌之后才出现投资者资格审查和磋商谈判的内容，在这之后就是签署协议和交割的最后环节了。但其实关于投资者的选择问题应该在混改项目最初就要重点思考的核心问题。笔者认为国企在开始研究制定混改方案之初就应当考虑如何引入投资者的相关内容。一、战略投资者OR财务投资者？
在投资者的选择方面，常见的包括战略投资者及财务投资者。战略投资者能够从企业管理、市场开拓和技术创新等领域增强被投资企业的核心竞争力和市场开拓能力，通常致力于与企业的长期合作；而财务投资者则更加关注投资回报以及利润的获取。我国相关法律法规并未明确限制拟进行混改的企业主体选择投资者的范围。国务院国资委2019年10月31日发布的《中央企业混合所有制改革操作指引》（国资产权〔2019〕653号文）规定投资人的遴选原则：“投资人遴选过程中，对战略投资人主要关注与企业发展战略、经营目标、主营业务等方面的匹配和协同情况，对财务投资人主要关注资金实力和财务状况等。”这里没有体现出对战略投资人或财务投资人的偏好。
但是上海市对市属和区县所属国企的混改操作指引中是有所倾向的，即倾向于选择战略投资者。上海市国资委在2016年1月22日发布的《本市国有企业混合所有制改制操作指引（试行）》（沪国资委改革﹝2016﹞26号文）中，“企业混合所有制改制引入投资者时，原则上应引入战略投资者，必要时也可引入财务投资者。提倡引入多个投资者，以优化股权结构和法人治理。合适战略投资者的基本条件：依法诚信经营，具有良好的市场声誉；具有产业链或价值链关联，能与企业形成协同效应；契合企业发展需要，能在资源、技术、管理、市场等方面帮助企业突破发展瓶颈，形成发展机遇；兼顾其他因素，如企业文化理念相近，认同企业发展战略，行业地位优势明显等。”总的来说，未来推进“混改”，一定会越来越强调引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者，“混改”最看重的不是非公资本的资金，而是能够提供的产业资源和市场，这个是趋势所在。
二、选择什么样的战略投资者？
那么，国企混改究竟需要选择什么样的战略投资者？在寻找投资人的过程中有哪些关键注意事项？笔者认为理想的投资者应当具备以下四个特点：
第一，投资者应当具有强大的产业实力。
战略投资者必须要有强大的产业实力，是所在领域或行业内非常优秀的、具有代表性和知名度的企业，能够满足混改的资金需求和持续提供资源支持的要求。比如中国联通的混改引入了包括BATJ四大互联网企业的十四家战略投资者，都是相关行业内的领军企业。
第二，投资者与混改企业能有较强的协同效应。
战略投资者要与混改企业具有产业链或价值链关联，能形成战略协同效应。比如说，投资者能够给企业提供某个方面的市场，或者在某些专项产业能力上可以帮助国企扩展和升级。
比如上海2017年混改的东航物流公司，引入了四家投资者，包括联想控股、德邦物流、普洛斯投资、绿地金融。其中联想控股可以提供很多物流客户市场；德邦物流能够帮助东航物流打通地面物流网络；普洛斯投资是全球领先的仓储物流地产企业，也可以提供较大的市场空间。当然反过来，这些战略投资者也能从东航物流获得需要的资源，促进发展。
第三，投资者与混改企业具有业务互补的空间。
“互补”和上面说到的“协同”意思有点接近，但侧重点不同。比如在2019年混改成功的西安市政集团，投资者包括了西安市政设计院等四家单位。其中西安市政设计院和西安市政集团在产业链中一个是设计、一个是施工，业务上就有着很强的互补性。
第四，投资者具有长期投资的预期和准备。
战略投资者应当是长线投资者，具有长期的持股预期，着眼于构建长期、稳定的战略合作关系。虽然在很多的混改项目中都有未来上市的潜力和可能，但是上市之路毕竟不太容易且需要等待较长的时间，因此引入的战略投资者不能急功近利，必须做好长期投资的准备。
需要说明的是，在国企混改项目中关于引入投资者的资格条件并不是可以完全自主设置添加的。2016年6月24日出台的《企业国有资产交易监督管理办法》中做了有关限制规定。如果混改采用企业产权转让的方式，转让方原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则，所设资格条件相关内容应当在信息披露前报同级国资监管机构备案，国资监管机构在5个工作日内未反馈意见的视为同意。因此在产权转让项目中，受让方资格条件的设置通常仅集中于有效存续、支付能力、及审批方面，以确保交易有效性为目标。而如果混改采用增资扩股的方式，则没有这个限制，允许增加对意向投资者的资格要求，但规定在通过产权交易机构公开征集意向方时必须一并披露，公开征集时间不得少于40个工作日。除基本的有效存续及财务状况以外，此类条件通常设置为关注意向投资者与标的企业在业务上的商业契合程度以及是否存在上述产业协同、优势互补的合作效应。同时产权交易所也会审查混改方提出的限定内容是否属于框架性及是否足够宽泛，要求企业不得设置具有唯一性或指向性的投资方资格条件，亦不允许企业披露增资价格。反映到实务中，国企混改中采用增资扩股方式的确实远多于股权转让方式，其中当然也有一些别的原因。
三、排除什么样的投资者？
在国企混改中，不仅投资者会对混改企业进行尽职调查，拟引入投资者的混改方也同样需要对意向投资者开展“反向尽调”，调查意向投资者是否存在可能对混改企业未来发展造成不利影响的情形。混改方除了考量投资者的商业契合度和协同互补潜力之外，应当聘请第三方中介机构比如律师事务所、会计师事务所对意向投资者进行专业尽调。这也是国家相关政策的要求。国家发改委等四部门于2015年9月发布的《关于鼓励和规范国有企业投资项目引人非国有资本的指导意见》中有规定，引入非国有资本时,应当对拟引入投资主体的资质、商业信誉、经营情况、财务状况、管理能力、资产规模、社会评价、投资锁定期等进行核实或委托第三方进行评估。
那么通过第三方专业尽调，投资者的哪些情形属于不利因素？或者说混改中应当排除什么样的投资者呢？以笔者作为律师的经验，如果通过反向尽调发现意向投资者存在以下问题则应当谨慎选择，具体如下：
（一）投资者在过往投资经历中发生过重大纠纷争议。
反向尽调应当关注意向投资者的过往投资经历，因为这可以反映该投资者对待投资项目的真实态度、诚信情况以及处理解决问题的行事风格，用于评估其参与本混改项目的风险程度。比如，意向投资者跟之前的被投资方是否存在已公开的矛盾分歧、是否存在投资款项支付的违约情形、是否发生了股东会董事会方面的决策权纠纷、是否存在因纠纷争议导致的诉讼仲裁事项。律师通过一些查询渠道的调查，可以了解到相关信息，用于判断该投资者是否属于合适的战略投资者。
（二）投资者在过往投资案例中没有履行承诺内容
重大投资项目中对战略投资者都会有所要求，被投资方期待战略投资者能够在产业上提供各种资源支持协同发展，实现企业的管理优化和创新发展，希望战略投资者能够帮助企业走出困境，达到一个新的高度。如果这个意向投资者在过往投资案例中并未遵循投资当时的承诺，怠于履行投资者责任，只想着怎么利用被投资方为自己的业务输送利益，谋求短期套现，那么这样的投资者肯定是要排除出去的。
（三）投资者存在可预见的大额资金压力
虽然在国企混改方案中一般都会要求投资者付清投资款项之后才进行正式交割，不太担心投资款项的逾期问题，但是如果该意向投资者的资金来源不是自有资金、募集而来的资金存在赎回和退出期限的限制、投资者整个集团存在过高的资产负债率面临大额资金偿付压力，这些情形都会对该投资者的持股稳定性和股权安全性构成可预见的风险，应当予以审慎考虑。
（四）投资者的入股主体资格存在违法违规情形
混改实践中，投资者可能会安排一个特殊目的主体作为参与国企混改项目的登记股东，这个特殊目的主体设立存续的合法合规性就显得非常重要。比如设立程序是否合法合规、股东出资义务是否履行完毕、是否属于三类股东（资管计划、信托计划、契约型私募基金）、有限合伙中是否存在结构化安排和违规嵌套、主体本身的股权是否清晰有无争议等等，都是第三方专业尽调需要关注的问题。如果意向投资者拟登记入股的主体存在这些风险，就要排除该投资者或者要求其做出适当调整。
四、财务投资者如何选择
而对于有必要引入财务投资者的某些混改项目，笔者倾向于建议选择以金融机构为背景的投资机构。有些金融投资机构也经常参与到国企改革中来，特别是一些资本实力相对充实的长线金融机构投资者。比如银行、证券、保险、基金等背景的投资机构。金融投资机构资金实力雄厚，投资风格稳健，股权投资理念先进，能够带来更为市场化的治理机制和管理安排，对于推动企业市场化运作有好处。