一、“上市公司+PE”型并购基金简介

并购基金(Buyout Funds)是私募股权基金的一种，专注于从事企业并购投资。通过收购被并购公司股权/份，获得被收购公司的控制权，然后对被收购公司进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持有的股份而退出。

“上市公司+PE”型并购基金是我国目前主要的并购基金形式，近年来发展迅猛。据不完全统计，2014 年全年有71家上市公司参与或发起设立产业并购基金，在 2015 年这一数字已翻5 倍达到365家。而进入2017年，这一热潮依旧未改，2017年1月至11月，上市公司参与设立的并购基金数量就达到了622个。这种模式的爆发式增长源于上市公司可有效利用资金杠杆，利用少量资金实现自己的产业并购；对PE机构来说，上市公司以良好的信誉背书为并购基金降低募集资金难度，也为后期退出提供便利渠道。双方通过优势互补、实现共赢。

目前，“上市公司+PE”型并购基金主要的运作模式可以归纳如下：

1.以有限合伙组织形式为主

“上市公司+PE”型并购基金主要采用的组织形式为有限合伙制，据不完全统计，2017年1月-11月上市公司参与设立的622个并购基金基本都采用了合伙制的组织形式。

2.以多种方式进行资金募集

纵观和梳理我国“上市公司+PE”型并购基金的发展历史，其具体的资金募集形式包括以下几种：

(1) PE机构出资1%-10%，上市公司或其大股东出资10%-30%，其余部分由PE机构负责募集。例如九鼎投资与飞天诚信(300386)。此种模式的优势在于上市公司注入的资金比例较大，可以为并购基金提供良好的背书，资金的募集较为容易；同时又可以充分发挥PE机构在资金募集与资金管理方面的优势，上市公司无须投入精力管理并购基金。但是此种方式的劣势在于上市公司前期需要投入的资金较多，可能会占用上市公司的现金流。

(2) 上市公司投资10%以下，PE机构出资30%，其余部分由PE机构负责募集。例如海通开元与东方创业(600278)。此种方式的优点在于上市公司投入的资金较少，但通过利用PE机构的募集能力，可以吸引大量的资金以达到并购目的。但是通常对于上市公司的品质要求较高，同时合作的PE机构也需要具有较强的资金募集能力，同时并购的标的较为明确。

(3) PE机构出资1%-2%，上市公司或其大股东作为单一的LP出资其余部分。例如九派资本与东阳光科(600673)。该种方式的优点是资金主要由上市公司提供，因此上市公司可以享有较大的决策权，并且获得的收益也相对较高。但是此种方式下，由于上市公司自身的现金流的要求，因此并购规模通常不大，进而导致并购的标的企业规模有限，而且无法充分利用和发挥资本市场的杠杆作用。

(4) 上市公司联合PE机构设立子公司担任GP，GP及其募集的其他LP同上市公司及其控股子公司设立并购基金。例如银宏基金和中源协和(600645)子公司。该方式的优势在于上市公司与PE机构共同管理并购基金，共同处理日常事务并共同决策投资项目，而且充分掌握决策权。但是同时也对上市公司有着较强的依赖性，不能充分的发挥PE机构在基金管理和募集资金方面的优势作用。

(5) 上市公司、关联方与PE机构共同设立并购基金，PE机构负责募集其他LP。例如盛世景与中恒集团(600252)。这种方式中上市公司因持股比例高而有较高的话语权，但是对于上市公司的资金和项目资源等要求较高。

(6) 上市公司与PE机构子公司及其募集的其他LP共同设立并购基金。例如华安基金子公司华安资管与当代东方(000673)。这种方式的优缺点暂不明显。

(7) 上市公司(或上市公司关联方)与PE机构设立投资基金管理公司，由该公司作为GP成立并购基金，上市公司出资20%-30%，上市公司与PE机构共同募集其余部分。例如九鼎投资与海航集团(600221)。这种组织形式中PE机构与上市公司共同作为并购基金的GP分享管理权及收益。但是对于上市公司而言，不仅有募集资金的压力，而且作为基金管理人的股东，面临着双重征税的问题。

(8) 上市公司出资10%-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下并负责募集其余部分。例如金石投资与乐普医疗(300003)。由于优先级投资者要求的回报率较低，因此可以利用结构化资金从而降低资金的使用成本，杠杆效果明显。但也因为结构化资金的募集一般要求足额抵押或担保，并且要求有明确的并购标的。如果是银行作为优先级，则因其内部的审核流程繁琐，基金设立的效率因此受到影响。2017年新的监管政策颁布后，结构化基金的发展进一步受到限制。

3.以共享方式进行决策和管理

上市公司通常以参与合伙人会议、委派投资决策委员会成员、向并购基金委派监事等方式参与投资项目的决策。在投后管理方面，PE机构主要负责基金投资行业的研究分析、战略管理等工作，而上市公司则对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案等。

4.以上市公司并购为退出渠道

上市公司通常与PE机构约定，上市公司对并购基金所投资的项目具有优先购买权。因此“上市公司+PE”型并购基金包含两次收购：第一次为并购基金从原始股东手中收购目标企业的控制权；第二次为上市公司向并购基金收购目标企业。

二、与“上市公司+PE”型并购基金相关的法律文件

(一) 基本监管政策

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发[2014]14号)，国务院鼓励证券公司合营企业开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。

《上市公司重大资产重组管理办法》(中国证券监督管理委员会令第109号)、《上市公司收购管理办法》(中国证券监督管理委员会令第108号)， A股上市公司不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批，并提出“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。

《上市公司重大资产重组管理办法(2016年修订)》(中国证券监督管理委员会令第127号)，鼓励依法设立的并购基金参与上市公司并购重组。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号－－上市公司重大资产重组(2017年修订)》，为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险，对合伙企业作为交易对方时的信息披露要求做了进一步细化。

(二) 证券交易所监管文件

2015年，上海证券交易所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》。

2015年，深圳证券交易所发布《主板信息披露业务备忘录第8号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。

2015年，深圳证券交易所发布《中小企业板信息披露业务备忘录第12号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。

 

2015年，深圳证券交易所发布《创业板信息披露业务备忘录第21号：上市公司与专业投资机构合作投资》，并于2016年进行修订。

3.银行贷款

 

向银行贷款融资是指企业根据借款协议或合同向银行借入款项，通常的银行贷款方式有定期贷款、循环信用贷款两种。企业通过银行贷款的融资成本相应较低，发行费用也低于证券融资，可以降低企业的融资费用。

 

但是，要从银行取得贷款，企业今后的经营管理上还会受到银行的制约。为了取得银行贷款，企业可能要对资产实行抵押、担保等，从而降低企业今后的再融资能力，产生隐性融资成本，进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响。

 

(1)并购贷款

 

2008 年12 月，中国银监会颁布《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称"《指引》")，正式允许商业银行开展并购贷款业务。并购贷款是商业银行专门为并购方企业或并购方控股子公司发放的特殊贷款。并购贷款与普通贷款最大的不同在于还款方式，普通贷款一般是付息还本，而并购贷通常只能以被并购方股权分红来偿还债务。

 

彼时工商银行与首创股份(600008.SH)、北京产权交易所签署了第一份并购贷款框架协议书。工商银行投资银行部重组并购处处长程斌宏表示，从商业银行的角度来看，并购贷款的推出，是金融监管为商业银行又打开了一道大门，是中国商业银行开展综合化经营的另一个重要开端。

 

显然，在最近10年间，并购贷款确实是并购融资中一种优先选择的融资方式。

 

(2)银团贷款

 

另外，在海外并购中，由于金额巨大，通过引入多个银行的银团贷款也是一种常见的负债融资方式。银团贷款由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头、多家银行与非银行金融机构参加而组成，采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资贷款。在银团贷款中，借款的并购企业除了支付利息之外，还要支付管理费、参与费和按未提取贷款金额一定百分比提取的承诺费及税金等。

 

在欧洲中长期信贷市场上，有时还需要借方的官方机构或政府出面担保。银团贷款金额大、期限长，贷款条件较优惠。

 

经典案例：2004年，联想集团海外并购IBM的PC业务，交易金额达17.5亿美元，通过从渣打银行、巴黎银行、荷兰银行以及工商银行获得了6亿美元的银团贷款。

 

2008年3月，我国华能公司并购新加坡大士能源时，也主要依赖于境外银行和中国银行提供的银团贷款共32.5亿新元。

 

包括前面案例提到的艾派克并购利盟国际案例中，有超过1/3的并购资金（15.83亿美元）是由中国银行和中信银行等大型国有银行牵头组织银团提供。

 

(3)内保外贷

 

由于中国企业境外收购实体往往是新成立的SPV公司(特殊目的机构/公司)或者无实际经营的公司，因此内保外贷成为跨境并购较为常用的融资形式。内保外贷是指境内银行为境内企业在境外注册的附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行给境外投资企业发放相应贷款。

 

担保形式为：在额度内，由境内的银行开出保函或备用信用证为境内企业的境外公司提供融资担保，无须逐笔审批，和以往的融资型担保相比，大大缩短了业务流程。

 

由于跨境并购对交易价款支付的时限要求较高，为尽快完成股权或资产交割，并购企业更愿意采取现金收购方式，需要进行短期过桥融资。由于长期融资审批用时较长，1年期的内保外贷常常成为过桥融资的首选。

 

4.非银行金融机构融资

 

企业并购融资除了可以向银行贷款，还可以向非银行金融机构（如私募股权基金公司、信托投资公司、保险公司、证券公司等）贷款。非银机构并购融资除了债务性融资外，最常见的方式是上市公司和私募股权基金一同设立并购基金，即大家常见的“上市公司+PE”模式。

 

如果上市公司准备并购一个标的企业，但它缺乏足够的并购资金，它会选择通过并购基金来实现杠杆收购，上市公司只需付出小部分资金（自有资金或外部融资），就可以撬动超过10倍、甚至20倍的资金，且可以根据项目进度逐期支付。只要上市公司有了明确的并购标的，并购基金管理人就会向其他LP（信托投资公司、保险公司等）募资缺少的并购资金，快速锁定并购标的的同时，利用杠杆属性避免并购风险过大。

 

经典案例：2013年10月31日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通开元投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金，基金规模为30亿元。

 

GP为海通并购资本管理有限公司，注册资金为1亿元。海通开元出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%；LP中，海通开元拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通开元募集。

 

我们可以看到，东方创业为达到并购目的，仅用了1.45亿元的投入资金就撬动了30亿元的并购基金规模，杠杆率超过20倍，并购基金的优势在此案例中展现得淋漓尽致。

 

值得一提的是，国外并购基金通常还会采用垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。

 

从整个并购流程看，上市公司引入并购基金是为了实现“过桥收购”，即并购基金先买下并购标的，然后并购基金的投资者再以换股的方式将标的出售给上市公司，这样一来，并购基金的投资者成为了上市公司的股东，而上市公司成为标的企业的母公司。多方共赢，皆大欢喜。

 

利用并购基金实现并购融资，可以弥补上市公司融资能力弱的缺点，还可以协助优质企业，围绕特定产业去做深度地扩张和整合，提升产业集中度以后，带来更大的规模效应。

 

然而，2018年资管新规下达之后，并购基金深受其影响。根据资管新规规定，投资者不得使用贷款、发行债券等管理产品的非自有资金投资资产管理产品。显然，这是对企业采用杠杆投资的限制，现在即使是以上市公司股东、实际控制人等也不得使用非自有资金（如将股份质押贷款进行投资）认购私募基金型并购基金的份额，这对于并购融资交易结构的设计又关上了一条通路。

 

看到了以上几种主流的并购融资方式，想必大家对并购融资已经有所了解了，那么在实际并购案例中，企业应该从什么时候开始准备融资？怎么把握最佳融资时机？如何在并购成功的预期下，选择融资成本最低且最吻合当前企业现状的融资方式？企业确定几种并购融资方式后，具体操作是怎样的？在不同国家和地区，对于融资要求和法律规定又有怎样的不同？资管新规下，上市公司和并购基金又有哪些应对策略......