按照我的选股原则，勾选出承德露露这只票，目前中位数41.64%，距离购买价位还有一定的空间，目前可以重点关注，6元以下位置可以考虑建仓，作为各项业绩都完美的标的，目前市场主要争议点还是在于继续成长性滞后，没有新品和发展方向，但是如果没有大的业绩暴雷或者价格合适（股价区间4.56~6.98元）则可以考虑购置，并且已经取得了足够的安全边际。

看完19年年报，觉得虽然企业有官司干扰，整体表现依然稳健，经营方面经历了核心高管的更迭，有细小变化，总结如下：

1. 原管理层与露露的瓜葛彻底消除，关联交易影响可以忽略了。露露由万向控股后直到2014年才更换总经理人选，之后开始了全面掌管。原管理层控制的杏仁采购等关联交易逐年递减，到2019年基本消除了。（1）杏仁。主供从原高管层控制的顺天杏仁公司转为有承德国资参股的亚欧果仁，顺天杏仁的供货金额从2015年的1.2亿元逐年下降到2018年的2428万元，2019年未再披露。顺天杏仁的采购单价从2015年的39.3元/kg降到2018年的29.2元/kg。（2）铁罐。主供一直是昇兴，2019年引进了奥瑞金。从原高管控制的凯虹包装采购金额从2015年的4595万元降到2019年的24.4万元，单价比较稳定。

2. 万向系掌控企业后，委派的负责人基本都是财务出身的人员，主要动作就是：聚集、降本、提价，但在新品和营销方面乏善可陈，在没有新品和新的营销动作的情况下，维持这个业绩水准实属不易。销量降：从2015年的33万吨降到2018年的最低21.3万吨，2019年有所回升，这算是一个难得的亮点。单价升：从2015年的每吨8114元提升到2019年的每吨10089元，涨幅24%。毛利涨：

从2015年的44%，提升到近五年新高--2019年的53%，毛利率上升的原因主要来自涨价幅度大于成本上升幅度，涨价效应部分被吨成本上升抵消（2015年吨成本为4581元，2019年为4777元，涨幅为4%）。成本控制有效的原因大家也能看到，一是原料采购价格的良好控制，一是将2015年成本拆解中一项1.3亿元的其他项成本降至千万元左右，这项成本具体构成我没能从年报中看出来，哪位高人能指点迷津否，而且这项成本在2014年也有。期间费用方面基本保持在5亿元上下（不含财务费用），这其中大额费用就是广告投入，基本都维持在2亿元左右。

3. 新方向：年报中提及计划控制野生杏仁原料供应，这个新举措是否奏效有待验证。野生杏仁貌似无法人工种植，这个物种似乎难以驯服，而且从纬度分布上以河北山西一带为主，无论从原料供应保障和与南方露露的竞争角度来说，这个举措算是一个略有新意的动作。

4. 关注点：

（1）万向财务公司存款风险。这个风险不仅仅是利率高低的问题，而是关系本金安全。民营系财务公司风险暴露已有先例，宝塔实业财务公司的票据、同业问题大家可以查公开资料，同样的问题会不会在万向系身上？其实过去高比例分红在某种程度上是符合中小股东利益的，没有合适的投向就把钱分给大家嘛，或者回购公司股票也行；

（2）2020年是否存在潜在大额资本开支？笔者曾经参加过一次承德露露股东大会，时任总经理鲁永明也提到过建设智能工厂、承德老厂区搬迁建设等事项，2019年分配大幅降低，是否在为此做准备？如果发生大额资本开支，那露露的财务业绩会发生阶段性下滑。

5. 盈利质量。露露向来是先打款再发货，促销上一般是买赠方式。由于露露一贯保守的销售政策，我对露露现金流倒不是担心。对露露感兴趣的朋友可以自己到淘宝上去买点露露喝，顺便和店家聊聊露露的近期走货情况，算是草根调研嘛。

高毛利率、高净利率、高ROIC、高现金含量证明露露杏仁露绝对是一个有品牌力的优质产品，唯独成长性未见有迹象改善。在7块前这个位置，PE不到15倍，PB不到3倍，均处于历史低位区域，而且公司与南方露露缠讼多年，诉讼对经营的负面影响应该已经全面体现了，也就是说企业再差也不过如此了，一年4.5亿左右的净利润，5个亿左右的自由现金流，总市值70亿不到，账上主要资产就是现金，这样的企业虽然保守但向下空间非常有限，7元以下的是安全区域。股价向上空间主要看企业能否重启成长之路了。如果新冠疫情能够使企业股价大幅下杀到2倍PB以下，那会是一个不错的价值重估进货机会。

所以，如果安全边际足够是可以考虑分批建仓的，收益来源于估值的修复。