作者：国浩律师事务所  朱峰

引言：破产重整制度作为一种资源优化配置的手段，在其实施过程中一并进行的股份调整、债务重组、对外融资、资产置换、业务转让等资产和业务重组，也为投资人创造了新的投资机会。具有敏锐的投资眼光，能够准确地理解重整法律制度、有效地防范和控制风险、熟练地运用投资手段的投资者将有机会通过重整投资获得更高的回报。我国《企业破产法》没有专门提及重整公司的新投资人，没有为这类投资人设定权利和义务框架。然，在破产重整实践中，尤其在上市公司重整程序中，不乏新投资人的介入并扮演重要角色。这主要因为，进入破产重整程序的公司，其自身资源往往有限，多数情况下无法通过自身“造血功能”完成重整程序中的一揽子安排，无法实现自我挽救的预期目标。

基于上述，重整公司（尤其是上市公司）如何选择最佳投资人，对于重整程序的成败与否至关重要。笔者下文主要以上市公司重整程序为例，结合相关法律法规和实践经验，对重整程序中引入新投资人的必要性、新投资人参与重整程序的路径选择，上市公司关于投资人（重组方）的选择条件、重整投资的风险及防范措施等方面逐一进行分析。

一、重整程序中引入新投资人的必要性

(一) 维持公司运营、执行重整计划等均需资金支持

公司重整的目的是为了重生，因此进入重整程序的公司生产经营不能中断，故仍然需要持续的现金流以继续购买相关货物或服务。此外，重整中，公司往往需要对现有资源重新优化整合、技术改造，以期寻找新的利润增长点，这些都要新的资金投入。实践证明，缺乏运营资金的公司重整注定失败，因此在持续经营的重整模式下，融资有其必要性和迫切性。

另，无论是债权人会议表决通过的重整计划，抑或是人民法院强制批准的重整计划（俗称“强裁”），债权人的受偿比例往往都高于破产清算条件下的清偿率。对于该部分用于提高债权清偿比例的资金或资产，在债务人破产财产特定的情况下，一般只能靠新投资人提供偿债资金予以支持。

此外，重整过程中，管理人及所聘请中介机构、债务人自身开展日常重整工作也需要必要的资金保障，否则重整程序难以持续开展。

(二) 恢复持续经营和盈利能力亟待注入优质资产

进入破产重整程序的公司往往主营业务已经瘫痪，甚至只剩下“壳价值”。若单靠投资人提供资金仍无法实现公司重生之目标，还需对公司进行业务和资产重组，剥离现有的相关资产及业务，注入新的优质资产，从根本上挽救公司。投资人投资重整公司，为重整带来资金和优质资产，符合重整中各方主体的共同利益。

二、新投资人参与重整程序的路径选择

(一) 持续经营模式（提供融资支持，继续发展原有主营业务或者整合发展相关产业）

进入重整程序的上市公司，有些公司自身的资产状况和业务发展尚且不错，仅仅因为宏观经济环境或产业周期等暂时性市场因素，使公司陷入严重的财务危机，不堪重负。对于此类公司，仅需通过重整程序，有效削减债务，摆脱债务危机，使上市公司经营步入正轨，重新轻装上阵。这类公司一般不需要引入重组方进行资产重组，由财务投资人提供融资支持，或者在必要时由重组方注入与主营业务相关资产整合发展相关产业。

已经进行重整的上市公司中，有部分采取了“持续经营模式”，即：在重整过程中维持经营，在重整之后继续发展原有的主营业务或者整合发展相关产业。典型案例主要有：宝硕股份（600155）及秦岭水泥（600217）的新投资人拟注入资产与上市公司主营业务相同；沧州化工（600230）的新投资人提供资金继续发展公司的主营业务；海纳科技（000925）的新投资人在原主营业务不变的基础上增加了环保业务；新太科技（600728）控股股东通过股权分置改革向上市公司赠与新的资产，维持公司主营业务；深泰股份（000034）采取集团公司和下属四家主要子公司一并重整并保留经营性资产、继续生产经营的方案等。

该模式情形下，新投资人（可能为原股东）参与重整的主要要求为：首先，要有较强的资金实力。由于主营业务和资产不处置，投资人的资金支持及未来的营业收入都是清偿债务的主要资金来源。但是，公司业务能否迅速恢复盈利能力，投资人的优质资产能否顺利注入等都存在较大的不确定性，为获得债权人对重整计划的支持并顺利表决通过，重整计划设计中往往要求投资人向上市公司提供借款或偿债担保等。如果对债权人分期清偿，与一次性提供一定金额资金相比，投资人资金成本的不确定性以及风险较大。其次，除了资金实力，投资人还应具有进一步发展原主营业务、整合相关产业的动力和能力。

(二) 借壳重组模式（引入重组方，剥离现有业务资产置入其他优质资产）

较之前述仍可维持原有主营业务的上市公司，部分公司实已“病入膏肓”，仅通过重整程序削减债务不能扫除使其陷入危机的根本性障碍，此时往往需要引入重组方，通过剥离主营业务资产和定向增发等方式改变上市公司主营业务后恢复企业经营，俗称“借壳上市”，重整的上市公司绝大部分采取了该种模式。该模式最大的特点就是公司原有资产通过各种手段全部剥离出上市公司，上市公司被清理成“净壳”，再引入新投资人通过重大资产重组注入符合上市公司要求、具有持续经营能力和盈利能力的优质资产，实现“借壳上市”。

诚然，如果能够在保持上市公司原有主营业务不变的前提下完成对公司的拯救固然是十分理想的，然而，通过高效率的重整程序拯救公司需要平衡多方的利益，而平衡利益需要支付相当的成本。对于一个深陷困境的上市公司，如果原股东或者公司现有资源无能力支付这部分“自救成本”，那么“自救成本”的唯一来源就是上市公司的“壳资源”价值了。也正是因为这个原因，“借壳重组”才在重整程序中被广泛运用。

三、上市公司关于投资人（重组方）的选择条件

(一) 符合证券法律法规规定的基本条件

《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》、《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》等法律法规和规范性文件，对上市公司资产重组作出了明确规定，其中也对投资人（重组方）及其注入的资产提出了各种要求。大致包括：重组方不能有法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的情形；应具有对上市公司进行战略投资的条件、具有收购上市公司的能力；重组方拟注入资产符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；拟注入资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；重组方拟注入的资产应具有良好的持续经营能力和盈利能力，有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力，有利于上市公司突出主业、增强抗风险能力；重组方拟注入的（权益类）资产应保证完整性和独立性，与重组方自身业务不存在同业竞争和不合理的关联交易，且资产应是权属清晰、可独立核算的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属交割手续。

(二) 恢复持续经营和盈利能力亟待注入优质资产

上市公司往往都是地方政府重要的融资平台，对维护金融市场的稳定，改善投资环境非常重要。另外，在解决当地就业、维护社会稳定方面，上市公司也起着举足轻重的作用。因此，地方政府对上市公司重整都非常重视，也有特殊要求。如要求重组后的上市公司注册地应当保持在原地不发生变化；从地方产业发展的全局考虑，政府可能要求重组方必须继续发展原有产业或者投入符合产业发展规划的新型产业；如果上市公司有众多职工，直接影响重整方案的实施和社会稳定，则地方政府可能要求重组方配合妥善解决职工安置问题。

(三) 其他特殊要求

虽然进入重整的上市公司一般都会陷入财务困境，存在一些共性的问题，但是每家上市公司又都有自身独特的问题需要解决，因此，对重组方的要求也不尽相同。

例如：有些上市公司偿债资金不足，重整计划直接要求重组方提供偿债资金用于提高债权人的清偿比例，或者要为债权清偿提供担保，以保障重整计划得以顺利进行。如果公司必须在短时间内执行完重整计划从而实现盈利，避免被暂停上市或者终止上市。但是资产的变现和让渡股票的分配往往需要很长的时间，为了实现盈利，可能会要求重组方先提供偿债资金，以保证按期清偿债务，提供的资金由重组后的上市公司负责偿还给重组方。

又如：有些上市公司的大股东的股权被质押、冻结或者大股东也进入了破产程序，大股东股权将被依法拍卖。要对上市公司进行重组，重组方必须参加拍卖程序竞买大股东股权，而对价不得少于一定数额。另外，如果上市公司重整计划中需要股东调减一定比例的股权用以清偿债权人，则重组方必须同意将购买的股权按比例调减供债权人分配或者由管理人、债务人处置变现。

再如：有些上市公司采用借壳重组模式，必须在短时间内把现有全部资产剥离，执行完毕重整计划，而资产处置时间难以掌握，或者难以找到对公司资产感兴趣的资产承接方，这时就需要重组方承诺对资产承接进行兜底，如果在一定的时间内资产不能按照一定价格处置，则重组方寻找合适的承接方直接购买资产。

四、重整投资的风险及防范措施

(一) 重整投资的风险

1. 重整计划无法通过、不能执行的风险

重整投资人一般会对重整程序给予必要的支持，比如提供现金流，维持必要的生产经营和日常开支，如果重整计划无法获得表决通过而法院又不同意强裁，而重整程序一旦宣告失败就要面临破产清算，那么重组方之前已经投入的成本能否收回具有不确定性。

2. 资产重组无法获得有关监管部门批准的风险

虽然管理人与重整投资人签订了重组协议，重整计划也获得法院批准，但是重组方案能否切实得以执行，重组方最终能否获得公司的控股权，尚需股东大会表决以及监管部门的审核批准。实践中，北生药业（600556）、创智科技（000787）、丹东化纤（000498）都曾发生过重整方案原先确定的重组方未得到股东大会、中国证监会认可的情形。

3. 重整成本可能无法准确锁定的风险

实践中，重整计划制定时可能无法准确预计债权，可能在重整后还需要承担额外的成本。有时候可能会出现在账面上未体现的大额未申报债权，例如违规担保产生的债权、中小股东诉讼产生的赔偿债权等。九发股份（600180）、夏新电子（600057）重整后法院判决上市公司需要向股东承担赔偿责任，虽然重整计划中预留了未申报债权的清偿资金，但是，如果发生的债权额远远超出了预留范围，则属于额外应当承担的成本。

(二) 风险防范措施

1. 须对重整公司进行详细地尽职调查

通常进入重整程序的上市公司，往往经营管理不善，产权不够清晰，债权债务较为混乱，历史遗留问题亦不少。因此重整投资人必须对重整公司进行包括法律、财务、业务等方面详细地尽职调查，对于重点、难点问题和资产权属等问题须予以特别关注。

2. 熟悉重整制度特殊规则

重整制度系《企业破产法》从国外引进的“舶来品”，与传统的清算制度有很大的不同。投资人必须认真研究重整的特殊制度和规则，了解各利益相关方在重整中的权利和义务，熟悉重整程序中的操作环节和关键时点。

3. 通过签署法律文件明确各方权利义务

重整程序亦是博弈程序，核心要义是追求各方利益的协调和平衡，投资人是重整程序中重要的利益主体，也需要与其他利益主体进行利益博弈。但是，在实践中，由于现有法律机制的局限性，投资人的地位和权利义务在重整计划中往往只是原则性的描述，利益缺乏足够保障。因此投资人在与管理人、债务人签订协议时应精心设计相关条款，明确各方权利义务及成本收益的分担等事宜，建议还应设置风险应对条款、退出条款和补偿条款等。

4. 积极与监管部门进行沟通

当前，重整法律法规尚比较笼统，相关配套的法律法规及政策仍亟待完善。重整程序中想要采取的重整措施往往无先例可循，甚至没有明确的法律依据。为确保重整计划确实可行，需要提前与中国证监会、交易所等监管部门及时有效地沟通，争取得到监管部门的支持，走出创新之路。

 五、结 语 

对于上市公司而言，在破产重整程序中引入的适格投资人，无论是扮演“财务投资人”角色对破产企业提供融资支持，继续发展好原有主营业务；抑或是扮演“重组方”角色，剥离上市公司现有业务资产置入其他优质资产实现“借壳上市”，都将发挥积极的作用。对于新投资人而言，其可以获得上市公司的一定股权甚至是控股权、有较大的增值空间；在参与重整的过程中，还有机会获得政府在税收、土地、资源配置、重大建设项目等方面的优惠政策作为回报。当然，高收益必然伴随一定的风险，重整投资人在投资前一定要做好充分地防范措施，尽可能降低风险。

主要参考文献：

1、[美]大卫·G·爱波斯坦等，美国破产法，韩长印等译，中国政法大学出版社，2003年

2、郑志斌、张婷，公司重整：角色与规则，北京大学出版社，2013年

3、贺丹，破产重整控制权的法律配置，中国检察出版社，2010年

4、杨忠孝,破产法上的利益平衡问题研究,北京大学出版社,2008年

5、Brian. A. Blum, Bankruptcy and Debtber /Creditor(Third Edition),Aspen publishers,2007.

朱 峰    国浩上海办公室律师、国际破产协会(INSOL International)会员、上海市律师协会金融工具业务研究委员会副主任