【例7—4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。
　　【分析】　　

　　【提示】由该表可以看出，该企业没有经营长期负债和金融资产。
　　预计2001～2005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。
　　预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
　　企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。
　　当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。
　　企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。
　　要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
　　【分析】
　　（1）预测期为2001－2006年。现金流量必须预测到2006年。
　　（2）本题最终要计算的是企业的股权价值，但是由于条件中给出的是加权平均成本，而且没有给出计算股权资本成本的条件，所以本题无法直接计算股权现金流量的现值，所以考虑先计算实体价值然后减掉净债务价值来计算股权价值。本题中债务的市场价值按账面价值计算。因此，可以按照“股权价值＝实体价值－债务价值”计算，本题需要首先考虑如何确定实体现金流量。
　　（3）实体现金流量＝税后经营利润－本期净投资
　　基期税前经营利润、所得税率已知，税后经营利润可以求出。预计税后经营利润对销售的百分比维持2000年水平，则预测期各年的税后经营利润问题可以解决。
　　本期净投资＝期末净经营资产－期初净经营资产＝本期净经营资产增加
　　净经营资产增加＝经营营运资本增加＋净经营长期资产增加
　　基期经营营运资本已知，未来销售百分比不变，则未来各期经营营运资本可以求出。
　　本题中，经营长期资产＝固定资产净值，故：净经营长期资产＝固定资产净值
　　基期固定资产净值已知，未来销售百分比不变，则未来各期净经营长期资产可以求出。
　　这样，各期的净经营资产（净资本）可以求出。从而，各期净投资可以求出。

　　 [答疑编号265070401]

　　预测期现金流量的现值计算过程如表7—9所示（以2001年为例，其他年份略）。
　　表7—9 D企业预测期现金流量的现值计算单位：万元　　

　　 　
　　
　　预测期现金流量现值合计＝2620.25（万元）
　　后续期终值＝1142.40÷（10%－5%）＝22848.05（万元）
　　后续期现值＝22848.05×（1＋11%）^－5＝13559.21（万元）
　　企业实体价值＝2620.25＋13559.21＝16179.46（万元）
　　股权价值＝实体价值－净债务价值＝16179.46－4650＝11529.46（万元）
　　每股价值＝11529.46÷1000＝11.53（元/股）
　　该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。　　
　　【提示】本题实体现金流量计算，也可以不编制利润表和资产负债表，直接按照公式计算即可。　　

　　【总结】
　　（1）预测期的确定。目前时点至最小销售增长率的第2年。这个阶段的现金流量必须预测。
　　（2）现金流量的确定：
　　
　　（3）折现率确定
　　一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本。
　　（4）企业价值计算
　　第一阶段现金流量现值——按照复利现值公式逐年折现
　　第二阶段现金流量现值——采用固定增长模型和复利现值公式两次折现
　　企业价值＝第一阶段现值＋第二阶段现值
　　实体价值＝股权价值＋净债务价值（常用账面价值）
　　【例·单选题】某公司2009年金融负债500万元，金融资产200万元，股东权益1200万元；预计2010年金融负债1000万元，金融资产300万元，股东权益1300万元，则2010年净投资为（　）万元。
　　A.300
　　B.400
　　C.500
　　D.150

　　 [答疑编号265070402]
　　『正确答案』C
　　『答案解析』净投资＝净经营资产增加＝净负债增加＋股东权益增加＝（金融负债增加－金融资产增加）＋股东权益增加＝（1000－500）－（300－200）＋（1300－1200）＝500（万元）

　　【例·单选题】某公司2009年税前经营利润为2000万元，所得税率为30%，折旧与摊销100万元，经营现金增加20万元，其他经营流动资产增加480万元，经营流动负债增加150万元，经营长期资产增加800万元，经营长期债务增加200万元，利息40万元。该公司按照固定的负债率60%为投资筹集资本，则股权现金流量为（　）万元。
　　A.862　　　　　　　　
　　B.992　　　
　　C.1000　　　　　　　
　　D.648

　　 [答疑编号265070403]
　　『正确答案』B
　　『答案解析』股权现金流量＝税后利润－（1－负债率）×净投资
　　税后利润＝税后经营利润－税后利息＝2000×（1－30%）－40×（1－30%）＝1372（万元）
　　净投资＝净经营资产增加＝经营营运资本增加＋净经营长期资产增加＝（经营现金增加＋其他经营流动资产增加－经营流动负债增加）＋（经营长期资产增加－经营长期债务增加）＝（20＋480－150）＋800－200＝950（万元）
　　股权现金流量＝税后利润－净投资×（1－负债率）＝1372－950（1－60%）＝992（万元）

　　【例·综合题】（2009旧制度）F公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2008年实际和2009年预计的主要财务数据如下（单位：亿元）：　　

　　其他资料如下：
　　（1）F公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部为利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。
　　（2）F公司预计从2010年开始实体现金流量会以6%的年增长率稳定增长。
　　（3）加权平均资本成本为12%。
　　（4）F公司适用的企业所得税率为20%。
　　要求：
　　（1）计算F公司2009年的经营现金净流量、购置固定资产支出和实体现金流量。
　　（2）使用现金流量折现法估计F公司2008年底的公司实体价值和股权价值。
　　（3）假设其他因素不变，为使2008年底的股权价值提高到700亿元，F公司2009年的实体现金流量应是多少？

　　 [答疑编号265070404]
　　『正确答案』
　　（1）经营现金净流量＝61.6＋23×（1－20%）＋30－[（293－222）－（267－210）]＝96（亿元）
　　购置固定资产支出＝（281－265）＋30＝46（亿元）
　　实体现金流量＝经营现金净流量－购置固定资产支出＝96－46＝50（亿元）
　　（2）实体价值＝50/（12%－6%）＝833.33（亿元）
　　股权价值＝833.33－164＝669.33（亿元）
　　（3）实体价值＝700＋164＝864（亿元）
　　864＝实体现金流量/（12%－6%）
　　实体现金流量＝51.84（亿元）

　　【知识点4】相对价值法的原理和应用

　　相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。
　　
　　一、相对价值模型的原理
　　（一）市价/净利比率模型（市盈率模型）　　

 

　　【提示】企业处于稳定状态，各期股利支付率一致。
　　【注意】市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率之分。在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果市盈率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的本期市盈率；如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以可比企业内在市盈率。注意保持二者的一致性。　　

　　如果企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大；经济衰退时评估价值被缩小。
　　如果企业的β值显著小于1，经济繁荣时评估价值偏低；经济衰退时评估价值偏高。
　　【例·计算分析题】甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，β值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票市场的平均风险附加率为5.5%。
　　要求：
　　（1）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。

　　 [答疑编号265070501]
　　『正确答案』
　　甲企业股利支付率＝每股股利/每股净利＝0.35/0.5×100%＝70%
　　甲企业股权资本成本＝无风险利率＋β×股票市场平均风险附加率＝7%＋0.75×5.5%＝11.125%
　　甲企业本期市盈率＝[股利支付率×（1＋增长率）]÷（股权资本成本－增长率）
　　＝[70%×（1＋6%）]÷（11.125%－6%）
　　＝14.48
　　甲企业预期市盈率＝股利支付率/（资本成本－增长率）
　　＝70%/（11.125%－6%）
　　＝13.66

　　（2）如果ABC公司与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为0.9元，未来每股收益增长率是6%，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算ABC公司股票价值。

　　 [答疑编号265070502]
　　『正确答案』
　　采用本期市盈率计算：
　　ABC公司股票价值＝目标企业本期每股收益×可比企业本期市盈率＝0.9×14.48＝13（元/股）
　　采用预期市盈率计算：
　　预期每股收益＝0.9×（1＋6%）＝0.954元
　　ABC公司股票价值＝目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率＝0.954×13.66＝13（元）

　　（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）
　　
　　市净率/市盈率＝EPS/每股净资产＝股东权益收益率
　　【公式推导的快捷法】
　　 　　
　　【提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益收益率的区别。一个是基期的；一个是预期的。　　

　　【例·单选题】某公司预计的权益报酬率为20%，留存收益率为40%。净利润和股利的增长率均为4%。该公司的β为2，国库券利率为2%，市场平均股票收益率为8%，则该公司的内在市净率为（　）。
　　A.1.25　
　　B.1.2　
　　C.0.85　
　　D.1.4

　　 [答疑编号265070503]
　　『正确答案』B
　　『答案解析』
　　
　　股利支付率＝1－留存收益率＝1－40%＝60%
　　股权成本＝2%＋2×（8%－2%）＝14%
　　内在市净率＝（20%×60%）/（14%－4%）＝1.2

　　（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）
　　【公式推导的快捷法】
　　 　　

 

　　【例·单选题】按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（　）。（2005年）　
　　A.股利支付率
　　B.权益收益率
　　C.企业增长潜力　　　　
　　D.股权资本成本

　　 [答疑编号265070504]
　　『正确答案』B
　　『答案解析』收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。

　　 二、相对价值模型的应用
　　（一）模型选择
　　1.市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于l的企业。
　　2.收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
　　3.市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
　　（二）可比企业的选择
　　通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
　　【例7－8】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表7－11所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？
　　表7－11　　

　　 [答疑编号265070601]
　　『正确答案』由于：股票价值＝0.5×28.1＝14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。
　　选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很少，经常找不到足够的可比企业。例如，采用市盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为20%，而待估价的企业增长率为10%，差异很大。
　　解决问题一的办法之一就是采用修正的市价比率（针对关键的驱动因素进行修正）。

　　（三）修正的市价比率
　　1.修正市盈率
　　在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素，因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的企业纳入可比范围。
　　修正市盈率＝实际市盈率/（预期增长率×100）
　　修正市盈率，排除了增长率对市盈率影响，剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。
　　每股价值＝修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利
　　【例7－9】依前例数据，各可比企业的预期增长率如表7－12所示。
　　表7—12　　

　　乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%

　　 [答疑编号265070602]
　　『正确答案』
　　有两种评估方法：
　　（1）修正平均市盈率法——平均市盈率法：
　　修正平均市盈率＝可比企业平均市盈率/（平均预期增长率×100）＝28.1/14.5＝1.94
　　乙企业每股价值
　　＝修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利
　　＝1.94×15.5%×100×0.5＝15.04（元）
　　（2）股价平均法——平均价值法
　　表7—13　　

　　　【例·计算题】（2007）C公司的每股收益是l元，其预期增长率是12%。为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：　　

　　要求：
　　（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股票价值进行评估。
　　（2）采用股价平均法，对C公司股票价值进行评估。　　

　　 [答疑编号265070603]
　　『正确答案』
　　（1）可比企业平均市盈率＝（8＋25＋27）/3＝20
　　可比企业平均预期增长率＝（5%＋10%＋18%）/3＝11%
　　修正平均市盈率＝20/（11%×100）＝1.818
　　C公司每股价值＝1.818×12%×100×1＝21.82（元/股）
　　（2）　　

　　【总结】
　　
　　2.修正市净率和修正收入乘数　　

　　【例·计算题】D企业长期以来计划收购一家营业成本率较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：　　

　　要求：
　　（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值；
　　（2）分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。

　　 [答疑编号265070604]
　　『正确答案』
　　（1）目标公司属于销售成本率较低的服务类企业，但类似公司与目标公司之间存在某些不容忽视的重大差异，故应当采用修正的市价/收入模型计算其价值。
　　（2）目标公司股票价值分析　　

　　修正平均收入乘数＝1.03/4.89＝0.21
　　目标公司每股价值
　　＝修正平均收入乘数×目标企业预期销售净利率×100×目标企业每股收入
　　＝0.21×5.29%×100×17＝18.89（元/股）
　　结论：目标公司的每股价值18.89元/股超过目前的股价18元/股，所以收购是合适的。

　　【本章总结】本章主要介绍了企业价值评估的方法