田教授注：重卡复苏、法规升级将给苏威孚b带来机会。

以下为长江证券的观点。

重卡：复苏或有限，关注法规升级带来的机会

自 2011 年3 月重卡行业进入负增长，时隔一年的2012 年，行业不仅没有出现复苏，

下滑幅度反而进一步扩大。从时间跨度的角度来分析，重卡本轮衰退已历时近一年半，

超过了96 年以来的任何一次衰退；从同比增速的角度来分析，持续的的大幅负增长更

是让整个行业进入绝望的边缘。如今的重卡已深陷困厄之中，重卡行业何时复苏深深困

扰着整个资本市场。纠结的重点主要在于行业何时见底?以及行业见底之后的幅度究竟

如何？我们的观点是明确的，目前行业已经基本企稳，但是对于2013 年的复苏幅度相

对是悲观的。

1、保有量压制销量，2013 年重卡市场复苏幅度有限

对于复苏幅度的理解，关键在于对于行业保有量提供的运能和运量需求匹配的理解。对

于这种匹配关系的理解，我们首先需要追踪行业销量的产生过程，重卡销量主要有新增

需求和换车需求构成其主要产生在于保有量提供的运能不足够匹配需求部门的需求。而

从目前的情况来看保有量能够提供的运能应该是远远大于运能需求，这从运价低迷以及

重卡的出勤率低迷得到有效佐证。其次，这种保有量过剩的不匹配关系是如何产生的我

们有必要重新回顾，其实造成这种情况原因也是为市场熟知，主要在于09、10 年政府

出台的4 万亿财政刺激，导致固投需求大幅上升从而导致当时运能需求严重不充足而导

致重卡销量在09 年开始出现了脉冲式的增长，再加上惯性销量，使得保有量出现了大

幅上升，而后续随着刺激项目的陆续完工，这种大幅但不持续的需求快速下滑，因而产

生的严重的保有量运能过剩。随后，那么这种过剩的幅度就究竟有多达的幅度，因为只

有在运能基本匹配的情况下行业销量才会有明显的好转。从测算方法来看，数理模型由

于涉及到变量众多，找到有解释力的模型成为难以完成的任务。
经过努力，我们寻找到了一种简易的方法来判断，其主要机理如下：1）假设保有量与

GDP 在一定阶段存在一种固定的关系，因而运能需求归根结底可以归纳为来自于宏观

需求部门，而假设其他长期变量在一定阶段内相对稳定；2）依据重卡运输盈利水平趋

势，判断保有量提供的运能和需求的平衡点，从而找出需求相对均衡的保有量时点，因

为公路运输相对是一个进入壁垒不高，在行业供需基本稳定的情况的下，应该有一个均

衡盈利水平，而当盈利水平出现将明显偏离均衡水平的时点，就可以基本判定其为供需

平衡点；3）依据后续保有量情况以及依据GDP 与保有量应有的固有关系模拟出合理保

有量，从而找出当前过剩的保有量；4）假设运能供需重归均衡的时点，从而判断后续

重卡合理销量的走势。

2008 年之后，GDP 与重卡保有量之间应该存在一种新的内在固定关系，而这种关系在

目前来看应该会继续延续。从我们拟合的重卡保有量和GDP 关系图表来看，在2008

年出现了明显的结构性变化，究其原因主要在于06、07 年的计重收费明显改变了单车

运量，从而导致了保有量和运能之间的系数变化。而08 年之后以及展望未来对于这种

持续结构性的影响因素，我们尚没有发现其将要改变的趋势。因而可以推动08 年之后

重卡保有量和GDP 之间应该重新建立一种内在固定的联系。



2009 年末，行业保有量和行业需求处于一个均衡状态。我们做出该判断主要是根据前

文所述的行业用户盈利水平趋势来判断。首先我们依据运价指数和油价指数来拟合行业

用户盈利水平曲线，从这一曲线可以看到2008~2009 年之间用户盈利水平虽然有所波

动，但是基本仍然处于相对稳定的水平，从2010 年初开始，用户盈利水平开始进入急

剧恶化的状态。如上文所述的运输行业的基本特性，我们可以假设2008~2009 年之间

量价规律并没失效，那么2009 年的重卡保有量就是一个供需基本平衡状态下的保有量。

2013 年重卡销售增长并不乐观。在我们的情景分析中，中性情景下，GDP 平均增长

7.5%，重卡保有量更新率10%的情况，2015 年恢复供需平衡的状况下，随后三年重卡

销售复合增速仅为2%。此外重卡在周期中波动特点又决定其早期增速趋弱，主要逻辑

在于在闲置运能过多的情况下，行业用户盈利水平难以提升导致购置新车动力不足，新

车需求边际改善较小，因而复苏早期同比改善性对缓慢。

表 3：销量预计

GDP 理论保有量销量实际保有量销量增速销量实际保有量销量增速销量实际保有量销量增速

2009 315 315 315 315

2010 10.30% 348 101 394 59.7% 101 394 59.7% 101 394 59.7%

2011 9.20% 380 88 451 -13.1% 8 8 443 -13.1% 8 8 435 -13.1%

2012 7.70% 409 62 476 -30.0% 6 2 460 -30.0% 6 2 444 -30.0%

2013 7.50% 439 48 487 -22% 6 1 476 -1% 7 4 465 19%

2014 7.50% 472 49 497 2% 6 3 491 3% 7 7 486 5%

2015 7.50% 508 50 508 2% 6 6 508 3% 8 0 508 5%

'13-'15复合增速- 6 % 2 % 9 %

理论值更新率8% 更新率10% 更新率12%

资料来源：CAAM，公安部，长江证券研究部

当然对于行业周期的理解，我们倾向于是目前行业基本见底。目前，行业一般倾向于用

重卡销售增速和宏观指标增速和拟合，寻找其间关系；然而我们认为真正与销量增速对

应的应该是宏观变量增速的一阶导数，因为保有量与宏观经济变量的绝对量对应，相应

的保有量变化量（新增量）与宏观变量变化量对应。同时为了更加直观的展现销量增速

与合适的变量的关系，我们并有没有直接求宏观变量的二阶导数作为比较标准，而是引

入传统经济周期阶段划分这一状态变量来考察其与重卡销售增速的关系。经过对比研究

如图23、图24，我们可以发现在05 年之后传统经济周期与重卡的销量增速表现非常

吻合。而之前由于04 年的查超查限、03 年的车贷险收紧、以及重卡对中卡的替代等因

素导致了行业增速变化与经济周期并不一致，而当这些影响行业的结构性或者冲击性因

素消除之后，行业增速就和经济周期表现的非常一致。从这一角度来看，目前宏观经济

基本企稳，而重卡销量环比企稳同比也有收窄的迹象，因而基本可以判断销量见底。

2、法规升级，共轨路线推进带来结构性机遇

重型压燃式汽车法规升级，带来的行业机会值得重点把握。环保部二度推迟的重型柴油

车国IV 排放法规实施，毋庸置疑是严重低于市场预期，辗转2013 年我们认为其实施的

应该是大概率事件。之前先后两次延后实施，严重影响了环保部的公信力，如果再次延

后环保部的将面临极大的舆论压力。因而即使最差情况下，环保部也会推动分批次分区

域实施。虽然这种情景下，对于国IV 重型车需求增长有一定影响，但是这样也有利于

配套设施的逐步完善，譬如SCR 尿素补给设施的建设。但是国IV 升级对于产业的影响

是不容忽视的，对产业链的影响巨大，期间各个企业竞争位势会发生不同的变化，其带

来的机会值得投资者重点关注。
共轨路线成为整车厂商应对国 IV 法规的主流选择，博世汽柴的地位难以撼动。从2012

年国IV 环保部新车公告的情况来看，主流中重卡企业都已经做足了充分的技术储备，

而且共轨技术成为主流，79%的新发动机采用了共轨技术。虽然我们不排除部分厂商和

经销商会通过做假，从而通过上牌，但是这不改共轨的占比提升的长期趋势。从行业格

局来看，由于整车企业都已经基本做好了国IV 法规升级的产品储备，因而我们预计法

规升级并不会对整车行业格局太大冲击。从产业链来看，上游发动机管理系统的核心厂

商优势将更加明显，尤其是行业技术龙头博世汽柴，从新发动机的管理系统占比来看（为

考虑销量权重），博世汽柴占到了65%的份额，如果仅考虑共轨市场其份额将更高。