“合抱之木，生于毫末；九层之台，起于累土；千里之行，始于足下。”

                       ——《道德经》

    东阿阿胶：资源时代助推“王者归来”

                                    作 者：程 欢

东阿阿胶多年来一直是笔者长期研究和跟踪的企业，也是中国屈指可数的消费垄断型企业之一，其企业的商业特性极其优异，最近几年的财务数据也非常漂亮。东阿阿胶旗下的阿胶块和复方阿胶浆均属于带有消费性质的国粹中药，一直被消费者和投资人津津乐道。

关于东阿阿胶的定性分析和护城河研究，自2009年赵丹阳和巴菲特共进午餐并赠送“贵州茅台和东阿阿胶”以来，很多睿智的价值投资人都有详细而深入的论述，其中在对“消费垄断型企业”理论有独到研究的李剑先生，更是著述颇丰，笔者在此不再赘述。初次接触而感兴趣的朋友可以百度查阅东阿阿胶的资料，或是登陆公司官方网站东阿阿胶慢慢了解。

下面笔者从几个角度阐述一下，投资人朋友关心的几个要点：

一、三大核心财务指标：ROE，资产负债率，毛利率

熟悉巴菲特的朋友都会知道，巴菲特希望公司在低负债甚至无负债情况下取得较高的净资产收益率，这种财务风险小而且收益率高的公司是他最喜欢的两全其美的公司。

从这一句话就可看出，巴菲特绝对是个投资天才，牢牢抓住核心财务指标：净资产收益率，同时又在杜邦分析中将财务杠杆的因素剔除。

非常幸运的是，东阿阿胶完全符合这个特点：

1.       近3年净资产收益率大于20%；

2.       资产负债率远远低于30%；

3.       企业的毛利率和净利率近几年逐步提高，其中毛利率最近1-2年站上70%以上；

二、东阿阿胶的经营相关数据与驴皮资源：

近10年来，东阿阿胶的主打产品阿胶块的提价情况：

1.阿胶块历年的提价走势图（出厂价，零售价，历年提价比率）

http://s3/middle/692e44d0hc3ef1885c112&690

自2011年1月份一次性大幅提价60%以来，东阿阿胶销量出现明显下滑，东阿阿胶的总经理秦玉峰在2012年的股东大会上反思，前几年的提价幅度过大、过于激进，导致市场存货比较多，同时，阿胶块的销量下滑，也让竞争对手以低价乘机抢占了一定的市场份额。

未来东阿阿胶将从过去的“控量提价”阶段逐步过渡到“稳价增量”阶段，慢慢进入“价量齐升”阶段。2012年1月份阿胶块小幅提价10%，占销售额近三成的复方阿胶浆提价30%。

为什么东阿阿胶要在过去这几年大幅度提价呢？主要原因还是中国的驴皮资源在未来2-3年将极度紧张。如下图：

2.国内驴存栏量走势图（2008年673万头，2011年底下滑到将近600万头）

 http://s4/middle/692e44d0hc3ef19f5cfc3&690

我国毛驴存栏量在2011年为600万头左右，毛驴大概需养育5年时间后出产驴皮、驴肉，因此每年可供应驴皮为120-130万张，东阿阿胶使用其中近90万张，每头成年驴出产6公斤左右的驴皮，大约3公斤驴皮出产1公斤阿胶，共可生产近1500-2000吨阿胶。近几年，东阿阿胶阿胶产量一直在1500吨的下限附近。

而同期，由于阿胶市场近年的扩大，以及东阿阿胶提价控量所腾出的一部分市场空间，吸引同仁堂、太极集团等企业纷纷进入阿胶行业，其中同仁堂2013年规划产能为600吨以上，而同在山东东阿县的竞争对手福胶更是计划扩产大幅度扩产到3000吨以上。

这无疑将进一步加剧驴皮资源的争夺。很显然，现有我国存栏的毛驴根本无法满足这样的行业大扩产。未来2-3年必然会引起行业的剧烈洗牌，使阿胶行业逐步集中到3-5家企业手中。

由于驴皮资源紧张，近几年驴皮收购价格一直持续性上涨。

其中，驴皮2011年价格上涨 47%，2012年以来又继续上涨了近40%，去年大概每张驴皮平均230元，今年则在320元每张以上。

   未来2-3年驴皮收购价格仍将大幅度上涨，从而加剧行业洗牌。

   对此情况，作为行业领头羊的东阿阿胶，一直都有明确而长远的战略布局：

   1.战略储备

   东阿阿胶近2年一直在收购驴皮作为战略资源储备。东阿阿胶有一个战略储备机制，因为最后决定生死的不仅仅在于技术、研发和营销，更重要的是原料。而东阿阿胶在2012年战略存储了2000吨的驴皮。

   2.养殖基地

   东阿阿胶已在全国布局17个驴养殖基地，是国内唯一一家建立养驴基地的公司。基地采用“公司+农户+政府”的合作社形式，目前东阿阿胶的基地有40万户的合作社成员，养殖规模大概有60-70万头左右。基地主要分布在新疆和田、内蒙古赤峰、甘肃定西、辽宁阜新、山东无棣，河南沁阳、云南大理等地。

   3.布局海外

东阿阿胶是业内唯一一个有驴皮驴肉进口许可证的企业。

目前东阿阿胶有秘鲁、墨西哥和埃及的进口许可证，预计2012年可拿到巴西和澳大利亚进口许可证，2013-2015年可拿到埃塞俄比亚进口许可证。2012年公司计划在埃塞俄比亚建屠宰和半成品的处理厂，该国有400万头的毛驴存栏量。

国外收购比国内的价格高35%-40%，随着国内驴皮的涨价。东阿阿胶的海外驴皮进口量将逐步从10%的占比提升到25%以上，到2015年东阿阿胶海外驴皮进口量应该可以达到30万-35万张。

另外，需要特别指出的是，由于东阿阿胶的阿胶块出厂价业内最高，即使驴皮价格大幅上涨，其原料成本占营业收入的比例也没有超过15%，同时，东阿阿胶通过复方阿胶浆，以及开发桃花姬、阿胶原粉等系列衍生品种，增加阿胶的单位附加值，这对维护东阿阿胶的高毛利率是非常有利的，可轻松转嫁原料成本上涨的压力。而行业内其他竞争对手则没有这么幸运。

综上所述，东阿阿胶管理层极具战略眼光，品牌、技术、渠道又明显优于业内同行。在接下来的2年里，以上国内外系列战略若成功实施，将在2013-2015年带来明显的效果，将持续性的加强东阿阿胶对行业的影响力，真正奠定东阿阿胶在阿胶行业和保健品行业中的“王者”地位。

                                                                 2012年7月1日于上海

【附1】东阿阿胶相关资料：

1.按每位消费者每年服用1斤（500克）阿胶计算，目前产能供给仅能满足400万人左右的需求。随着中国健康保健需求的持续升温，未来行业蛋糕将逐步扩大。

2.按1500元每公斤计算，若一年服用1斤，日均5克，冬天可服用100天，日均需7.5元，此价格并不高，未来仍然有提价空间。

3.将阿胶与虫草的价格做对比，会发现：从1985年-2009年，阿胶上涨12倍，虫草上涨120倍，城镇居民人均可支配收入上涨23倍，阿胶价格仍具空间。

4..阿胶块与阿胶浆的销售额相当，阿胶浆（作为医院可报销的补品，国家专利保护品种）毛利很高。在60%以上。

5.中国贫血发病率：男性20%，女性47%，18岁以下儿童及青少年发病率在69%。

6.中国人均保健品消费支出为美国的1/20,日本的1/15.

【附2】东阿阿胶近半年情况跟踪：

1.秦总在中欧商学院读EMBA,下半年可能有公司其他高管也来参加EMBA的学习；

2.东阿阿胶新招聘2位高管，一个具有宝洁工作背景；另一个有中美史克工作经历。将于今年8月左右上任。做快消和营销。

3.今年初，复方阿胶浆提价30%，目前已经完成十个省市的提价备案工作，未来将加快备案工作。

4.未来公司将择机推出“年份阿胶”。阿胶作为药品，暂时不能推出年份阿胶，未来公司将申请食品许可，推广“年份阿胶”。公司已经通过一系列实验，证明了阿胶越陈越香，相关专家已经表示认可。公司在市面上回购了一些陈年阿胶，已有部分清朝储藏至今的阿胶，被证明其药效的可行性和持久性。普通阿胶在购买后储藏5-6年服用，口味和营养将更佳。从2006年起，每年公司了存储100吨阿胶，作为将来推出“年份阿胶”的战略原料储备。

5.新疆和田30万头母驴、30万亩核桃园、30万亩大枣基地建设中；

6.桃花姬、阿胶原粉等系列衍生品种推广形势喜人，2012年初公司仅仅花100万元左右的广告费用在热播剧《甄嬛传》中植入广告，引起剧烈的反响，拉动阿胶块、阿胶浆、桃花姬等市场销售情况。

7.东阿阿胶近几个月控制发货，今年2季度业绩可能低于市场预期，3-4季度有望大幅度恢复。

8.我们观察东阿阿胶PE估值走势图：很显然，以2012年东阿阿胶的业绩对应的动态估值在23-24倍市盈率附近，已经低于2008年11月份的最低点极端估值情况。若未来5年，东阿阿胶业绩符合增长仍然维持在20%以上，此价格极具吸引力，东阿阿胶也将有望挑战千亿市值。

【备注：作者本人是“东阿阿胶”的投资人，特此申明，据此投资，风险自担，收益自享。本文引用券商申银万国研究报告的部分内容，在此表示感谢。】