英策咨询

     中源协和干细胞生物工程股份公司（600645），主要从事干细胞基因工程产业化、生物医药、基因制药和风险投资及纺织印染等业务，公司于1993年5月在上交所上市，其目前控股股东为天津开发区德源投资发展有限公司，实际控制人为天津红磡投资发展股份有限公司，最终控制人为韩月娥。

      2010年，公司在加强干细胞业务市场营销及控制成本费用和研发经费的同时，加大对纺织资产剥离和解决历史遗留事项的力度，顺利完成了湖北望春花纺织公司64.45%股权等资产的处置，彻底解决了2007年重组后纺织资产对公司业绩的拖累，实现了由传统纺织业向干细胞产业的转型，为公司做大做强干细胞业务奠定了基础。

      数据显示，公司近四年来主营业务收入因逐步剥离亏损纺织资产而明显下降，业绩则止跌回升。2010年，公司实现营业收入2.68亿元，同比下降12.76%，实现归属上市公司股东净利润0.08亿元，同比增长294%。净利润增加的主要原因，是剥离亏损纺织资产导致管理费用下降及等因素所致。其历年主营业务收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

      (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

      毛利方面，数据显示，生物制药行业1996-2010年的行业平均毛利率在25%-35%之间，而公司毛利率自2005年后大幅上升，2010年达到74.09%，与28.61%的同期行业平均水平拉开很大距离，表明公司的肝细胞产品在同行业中具有很大的成本优势。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

      营业费用控制方面，数据显示，生物制药行业平均营业费用率在1998—2010年间维持在15%左右，而公司该指标整体呈上升趋势，近三年更因重组后主业转为肝细胞产品的生产经营，营业费用率直线上升，2010年为26.76%，同期行业平均水平为11.77%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

      管理费用控制方面，从数据上看，公司管理费用率呈逐年震荡走高状态，行业平均值则较平稳。2010年公司管理费用率为24.38%，同期行业平均值为6.55%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

      财务费用控制方面，数据显示，近五年来公司财务费用率呈持续下降趋势，近三年来均为负值，2010年为-0.96%，同期行业平均水平为0.98%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

      对外投资方面，数据显示，生物制药行业上市公司平均对外投资净值占所有者权益比重长期维持在20%以下，而公司自2007年开始变更主业后，对外投资整体呈下降状态，2010年上述指标为33.71%，同期行业平均水平为15.70%。投资收益方面，2010年，公司因处置纺织资产股权和调整历史遗留房产开发项目账目产生账面投资亏损，投资收益占利润总额比重为-10.92%。其历年对外投资占所有者权益比重及投资收益占利润总额比重变化情况，如下列二图所示： 

      营业外收支方面，数据显示，公司近年来营业外收支净额占利润总额比重波动较大，2010年该比重为-7.37%，对利润影响不大。其历年营业外收支净额占利润总额比重变化情况，如下图所示：

      销售利润率方面，数据显示，在经过前两年重组过程的动荡后，2010年公司销售利润率有所上升，由2009年的2%上升至14.41%，同期行业平均销售利润率为10.63%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

      资本结构方面，数据显示，沪深两市生物制药行业上市公司在1998-2010年间的平均资产负债率处于45%-55%之间，而公司资产负债率指标近两年明显上升，2010年达到68.36%，存在一定债务偿付风险。同期，行业平均资产负债率为44.61%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

      存货周转方面，数据显示，重组后的近三年来，公司存货周转率已逐渐接近行业平均水平，2010年为3.56次，同期行业平均水平3.77次。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

      资本回报方面，数据显示，最近三年沪深两市生物制药行业上市公司平均净资产收益率基本维持在10%以上，而在较高的销售利润率和资产负债率及较低的存货周转率共同作用下，公司净资产收益率近把两年低于行业平均水平，2010年为6.32%，同期行业平均净资产收益率为13.28%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

      流动性方面，数据显示，公司流动比率自2003年后一路下降，2007年重组后该指标从略高于50%的低水平开始回升，至2010年，公司流动比率已超过100%，为105.5%，短期债务偿还能力得到改善，同期行业平均水平为172.99%。其历年流动比率变化情况如下图所示：

      分红方面，数据显示，公司近十年来未进行过分红。2010年生物制药行业上市公司平均分红比例接近20%。其历年分红比例变化情况，如下图所示：

      作为国内唯一一家干细胞上市公司，ST中源具有全国乃至全世界最大的干细胞库，并拥有我国仅有的两张干细胞库许可证中的一张。同时，公司也拥有亚洲最大的脐带血造血干细胞库，是亚洲脐血库组织的首批成员。作为肝细胞这一新兴行业的探索者，ST中源将继续在生物科技领域细化干细胞业务，延伸产业链，拓展产业宽度，努力把研究成果产业化，其未来发展前景非常宽广。

      一季报披露，公司2011年前三个月实现营业收入0.67亿元，同比下降13.80%，实现净利润0.04亿元，同比增长89.43%；毛利率为80.54%，同比上年同期的58.77%，增长了21.78个百分点。

      半年报业绩预告披露，2011年上半年公司扭亏为盈，预计净利润为1000 万元。相比之下，上年同期归属上市公司股东净利润为负587.67万元，每股收益为－0.018元。有关披露显示，2011年上半年公司业绩增长的主要原因，是干细胞业务量的稳步增长。

      使用英策咨询上市公司财务模型对ST中源2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为2.82亿元，同比增长4.96%，实现归属上市公司股东净利润为0.20亿元，同比增长142.88%。按公司目前发行股数32,504.10万股计算，预计2011年其全年每股收益为0.06元（2010年EPS为0.03元），年末每股净资产为0.47元（2010年为0.41元）。

      8月15日，公司股价报收26.96元，涨幅1.35%。英策估值网依照收盘时市净率64.23倍的市场估值水平计算，其当前每股价值为30.21元。最新的每股估值动态计算数据，请参见英策估值网（www.wistrategy.com）实时更新的个股估值结果。

      从技术面看，尽管A股市场上周受欧美股市影响大幅震荡，但公司股价的节节攀升似乎并未受到波及，股价出现单边上扬的强势行情，均线系统呈多头排列，从形态和趋势性技术指标上甚至看不到顶部迹象，但股价已处于多年历史高位，累积风险较大。系统性风险方面，数据显示公司股票β系数为0.78，系统性风险小于大盘。

      以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

      英策咨询研究员 顾斌