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      乐凯胶片股份有限公司（600135），主要从事彩色相纸、胶卷和电影胶片的研制、生产与销售，其主导产品之一的乐凯牌彩色胶卷，曾被国家统计局授予“中国胶卷之王”荣誉称号。乐凯胶片是国内感光材料行业唯一的大型国有控股上市企业，拥有较高的知名度，也是唯一能与柯达和富士等跨国巨头竞争的国有化学感光材料企业。公司于1998年1月于上交所上市。

      数据显示，公司主营业务为传统感光材料，其中彩色感光材料占公司营业收入约90%。近年来，随着数字技术的迅猛发展，数码新产品不断涌现，并冲击着传统感光材料市场，银盐产品价格不断下降，公司彩色胶卷销量难以维持增长，营业收入增长动力不足。获利方面，数据显示，近3年来，公司始终在微利中勉强维持生存。2010年，公司实现营业收入7.33亿元，同比增加8.63%，实现净利润324.32万元，同比增长54.45%。查净利润实现增长的主要原因，也是靠非经常性收益贡献所致。其历年主营业务收入和净利润变化情况及使用英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

 

      （注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。）

      毛利率方面，数据显示，公司毛利率自2001年以来不断下降，近4年来已处于化工行业平均水平之下。毛利率不断下降的主要原因，是由于近年来数码产品替代传统产品的速度加快，主要原材料价格上升及产品销售价格下降的双重因素所致。2010年，公司毛利率为15.54%，同比下降2.29个百分点。同期，行业平均毛利率为20.76%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

 

      管理费用率方面，数据显示，公司管理费用率近几年始终高于行业平均水平，2010年为8.81%，同期行业平均管理费用率为5.82%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示

 

      财务费用控制方面，数据显示，公司财务费用率自1999年以来便低于行业平均水平，2010年为0.67%，同期行业平均财务费用率为1.93%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

 

      营业费用控制方面，数据显示，公司营业费用率长期高于行业平均水平，2010年为6.71%，同期行业平均营业费用率为4.22%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

 

      对外投资方面，数据显示，自2001以来，公司对外投资规模始终不大，其对外投资净值占所有者权益比重未超过20%。2011年，公司对外投资占所有者权益比重为19.79%。其历年对外投资占所有者权益比重变化情况，如下图所示：

 

      投资收益方面，数据显示，近四年来公司每年的投资收益占利润总额比重达到一定百分比，2007年该比重接近100%，主要是由于公司转让了可供出售金融资产获得投资收益所致。近两年，随着公司主业盈利能力的大幅减弱，投资收益占利润总额比重上升，2010年为30.36%。其历年投资收益占利润总额比重变化情况，如下图所示：

 

      营业外收支方面，数据显示，最近三年公司每年均取得一定金额的营业外收入，营业外收支净额占利润总额比重呈提升趋势，2010年该指标达到132.62%。查公司的营业外收入，主要为政府对公司项目研发给予的补助。其历年营业外收支净额占利润总额比重变化情况，如下图所示：

 

      销售利润率方面，受公司近年来毛利率持续下降影响，公司销售利润率不断降低。2010年，公司销售利润率仅为1.39%，大幅低于9.22%的行业平均水平。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

      资本结构方面，数据显示，自上市筹资后，公司资产负债率一直保持在20%以下的低水平，总体低于行业平均值40个百分点以上。2010年，公司资产负债率仅为5.57%，同期行业平均值为52.40%。低资产负债率虽然意味着高资本安全性，但同时也显示公司的资金利用率极低，经营潜能未得到充分发挥。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

 

      运营能力方面，数据显示，公司存货周转率长期低于行业平均水平，2010年为2.65次。同期，行业平均水平为4.58次。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

  

      资本回报方面，数据显示，近6年来公司净资产收益率连续低于行业平均水平。2010年，公司净资产收益仅为0.33%，资本盈利能力极低。同期，行业平均净资产收益率为10.53%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

 

      流动性方面，数据显示，自上市以来，公司流动比率便一直高于行业平均水平，且多数年来份维持在400%以上的超高水平，2010年公司流动比率高达1110%，再次表明公司资金使用效率极低。同期，行业平均水平为111.26%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

 

      利润分配方面，数据显示，2005年以前，公司分红策略较为积极，但近年来受业绩不振影响，公司已经连续6年未进行分配。其历年分红比例变化情况，如下图所示：

 

      最近一个时期，为缓解数码产品对公司传统产品的冲击和产品单一化带来的风险，乐凯胶片一方面进行银盐产品瘦身，通过减少品种、提高生产效率、提质降耗和开发个性化新品等措施来延长银盐业务寿命周期，稳定销量；另一方面，公司也进军新能源与新材料行业，使用自有资金投资太阳能电池背板和新型功能隔离材料。2010年，公司投资的太阳能电池背膜业务已初步实现销售收入4520.70万元，新建的大规模太阳能电池背膜生产线也已于2011年3 月开工，预计2012年将实现产业化经营。

      半年报披露，2011上半年公司实现营业收入3.93亿元，同比增长10.39%，同期实现净利润315.83万元，同比实现扭亏。

      使用英策咨询上市公司财务模型对乐凯胶片2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为8.34亿元，同比增长13.91%，预计实现归属上市公司股东净利润598.18万元，同比增长84.44%。按公司目前发行股数 34200 万股计算，预计2011年其全年每股收益为0.02元（2010年为0.01元），年末每股净资产为2.90元（2010年为2.88元）。

       8月12日，公司股价收报15.86元，涨幅1.21%。英策估值网依照收盘时平均市净率3.68倍的市场估值水平计算，其每股价值为10.67元；依照收盘时市净率5.44倍的市场估值水平计算，其每股价值为15.77元。最新每股估值的动态计算数据，参见英策估值网（www.wistrategy.com）实时更新的个股估值结果。

      从技术面看，公司股价经过较长的震荡上行行情后，上周一随大盘下跌，跌破上升支撑线。近两个交易日股价有所回调，但短期趋势上仍处于空头行情中。系统性风险方面，公司股票β系数为1.46，系统性风险高于大盘。

  

      以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

      英策咨询研究员 汤如意