英策咨询

     葫芦岛锌业股份有限公司（000751），主营锌、铜和铅冶炼及相关产品的深加工，锌生产能力位居全国首位。公司于1997年在深交所上市。

      近年来，有色金属市场受国际金融危机影响，价格宽幅震荡，市场上锌加工费逐步走低，燃料和辅助材料价格逐渐上涨，进一步挤压产品利润空间。2010年，随着全球经济的缓慢回暖，公司营业收入有所恢复，但受制于过高的生产成本制约，增收不增利，业绩依然未见起色。2010年，公司全年实现营业收入78.28亿元，同比增长61.2%，受锌价下跌影响，公司全年发生亏损5.83亿元。其历年主营业务收入、净利润变化情况及使用英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

 

      (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

      毛利方面，受经济危机影响，近几年锌产品价格震荡频繁，2008年受主产品成本上升及市场低迷而采取降价措施双重影响，公司毛利率跌至负值；2009年，随着产品价格回升及加强成本控制，公司毛利率十年来首次超出行业平均水平。2010年，因锌产品价格继续震荡下跌，公司综合毛利率再度下挫，降至4.22%，同期行业平均水平为11.38%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

 

      营业费用控制方面，公开信息显示，近年来公司积极开拓市场，营销投入有所增加，但仍明显低于行业平均水平。2010年，公司营业收入大增，在规模效应下营业费用率降至0.56%，同期行业平均水平为0.98%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

      管理费用控制方面，数据显示，经过2008年主业急剧萎缩导致边际管理费用冲高后，近两年公司管理费用率明显回落，与行业平均水平基本相当。2010年，公司管理费用率为2.94%，同期行业平均水平为2.95%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

      财务费用控制方面，由于自2007年以来公司连续发生巨额亏损，净资产降低，负债比例相对大增，导致近三年来公司财务费用率居高不下，且明显高于行业平均水平，2010年为4.38%，同期行业平均水平为1.38%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

      对外投资方面，数据显示，历年来公司对外投资占所有者权益比重基本维持在5%以内，投资收益对利润总额贡献也十分有限。其历年对外投资占所有者权益比重及投资收益占利润总额比重变化情况，如下列二图所示：

      营业外收支方面，2009年，公司取得政府补助及债务重组利得合计约4500万元，由此产生的营业外收支净额占当年利润总额比重为45.1%，为公司摆脱债务羁绊并走出经营窘境释放了较大压力。在其他年份，其营业外收支净额占当年利润总额比重很小。其历年营业外收支净额占利润总额比重变化情况，如下图所示：

 

      销售利润率方面，数据显示，由于公司毛利率长期较低，费用控制方面也无优势，因此即便在盈利年份其销售利润率也处于很低水平，2010年公司销售利润率因亏损为-3.07%，同期行业平均水平为5.76%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

      资本结构方面，数据显示，近年来公司资产负债率呈直线上升之势，从2002年36.48%上升至2010年的86.92%，资本安全度逐年降低，而十年来沪深两市有色金属行业上市公司平均资产负债率基本维持在50-55%之间。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

      存货周转方面，数据显示，近两年因锌产品产能过剩，公司产品积压严重，存货周转率急剧下降，明显低于行业平均水平。2010年，公司整体存货周转率为2.95次，同期行业平均水平为4.02次。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

      资本回报方面，数据显示，近十年来，即便在盈利年份，公司净资产收益率也很低，如在最近一个盈利年份2009年，其净资产收益率为3.53%，近三年来有色金属行业平均净资产收益率为5%左右。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

      流动性方面，数据显示，随着公司业绩不断下滑，其流动资金严重短缺，近三年来流动比率大致维持在65%以下低水平，2010年为64%，同期行业平均水平为113%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

      利润分配方面，受业绩影响，公司已连续九年未分红，同一时期沪深两市有色金属行业上市公司平均分红比例在20%以上。其历年分红比例变化情况，如下图所示：

      2011年上半年，有色金属市场环境复杂多变，锌锭价格持续低迷，锌加工费也继续走低，然而国内锌冶炼产能却继续上升，供过于求的状况可能进一步加剧。另一方面，公司冶炼所需燃料洗煤和焦炭的价格居高不下，对公司扭转经营颓势造成持续阻力。

      半年报显示，公司2011年上半年实现主营业务收入37.05亿元，同比上年同期增长17.06%，但因产品毛利率进一步压缩,上半年累计亏损达2.11亿元。

      使用英策咨询上市公司财务模型对锌业股份2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为89.63亿元，同比增长14.49%，预计公司全年继续亏损3.73亿元，同比上年少亏损约2亿元。按公司目前发行股数111013万股计算，预计2011年其全年每股收益为-0.34元（2010年EPS为-0.53元），年末每股净资产为0.75元（2010年为1.09元）。

      8月4日，公司收盘7.29元，涨幅0.14%，英策估值网依照当日收盘时市净率7.89倍的市场估值水平计算，公司每股价值为5.95元，从基本面角度看，当前股价显然偏高。最新的每股估值计算数据，请参见英策估值网（www.wistrategy.com）实时更新的个股估值结果。

      技术面上看，随着去年年底期货市场锌价从高位跌落，公司股价严重下挫，至今仍处于震荡下行状态中，近期股价已跌破双头形态颈线位置，短期继续下行概率大。由于近日期货市场锌价反弹后回落，继续低位震荡，继续打击锌业投资者信心，也或加速股价下跌态势。

      以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

      英策咨询研究员 李飞祥