英策咨询

     深圳劲嘉彩印集团股份有限公司（002191），主要从事高端包装印刷品及镭射包装材料的生产经营，有超过10年的烟标生产和提供烟标配套服务经验。公司核心业务为烟标印制与销售，在全国18家烟草工业公司中，劲嘉股份与其中的13家保持稳定的烟标生产配套合作关系，产品在卷烟品牌市场中具有良好信誉和知名度。公司于2007年12月在深交所上市。

     2010年，全国烟标行业出现三大变化趋势：一是卷烟生产企业开始加大对生产成本控制，对原材料和包装物料等实行对标并逐步采取公开招标；二是卷烟生产企业对产品结构和品牌进行整合，烟标生产企业间竞争压力增大；三是烟标生产的纸张、镭射膜及运输和劳动力成本持续上涨。

     面对严峻的行业形势，公司一方面通过创新烟标设计和拓展新品牌巩固现有市场，另一方面不断开拓非烟标市场，培育新的利润增长点，并逐步提升品质和劳动生产率。在行业整体不景气情况下，公司2010年营业收入和利润与上年相比有一定程度下降，但幅度不大，基本保持稳定，全年实现营业收入20.24亿元，同比下降6.07%，实现归属上市公司股东净利润3.03亿元，同比下降7.26%。其历年主营业务收入和净利润变化情况及使用英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

     （注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。）

     毛利方面，数据显示，近年来随着生产规模的扩大，公司与原材料供应商的议价能力不断提升，规模优势逐渐体现，生产成本得到有效控制，毛利率持续提升，并大幅高于行业平均水平。2010年，其综合毛利率为38.71%，同期沪深两市印刷包装行业上市公司平均毛利率为26.72%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

     营业费用控制方面，数据显示，公司营业费用率长期低于行业平均水平，但近年来该比率明显上升，与行业平均值的差距不断缩小。2010年，公司营业费用率为3.90%，已接近3.96%的同期行业平均水平。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

     管理费用控制方面，数据显示，公司管理费用率自2007年起开始超过行业平均水平，并逐年上升，2010年为9.96%，同期行业平均管理费用率为7.60%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

     财务费用控制方面，数据显示，公司财务费用率长期低于行业平均水平，2007年12月IPO后，公司使用募集资金归还了全部长期借款，随后两年其财务费用率下降至0.1-0.2%的低水平。2010年，贷款利率上调导致贷款及贴现利息支出增加，公司财务费用率上升至0.65%，但仍远低于2.44%的同期行业平均水平。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

     对外投资方面，数据显示公司长期专注主业，对外投资规模极小，投资收益对公司业绩亦无影响。
     营业外收支方面，数据显示，历年来公司营业外收支净额在利润总额中占比不大，2010年为1.96%。

     销售利润率方面，数据显示，由于公司毛利率相对同行具明显优势，虽然管理费用率和营业费用率持续上升，但销售利润率仍始终高于行业平均水平，2010年为22.83%，同期行业平均销售利润率为18.20%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

     资本结构方面，数据显示，2007年上市至今，公司资产负债率始终维持较低水平，基本稳定在30%左右，2010为30.05%，表明公司资本效率不高，具较好的业务扩张条件，有较大经营潜力未得到充分发挥。同期，印刷包装行业上市公司平均资产负债率为49.16%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

     存货周转方面，数据显示，三年来公司存货周转率整体呈下降趋势，2010年为2.44次，略低于2.73次的同期行业平均水平，表明其生产周期较长。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

     资本回报方面，数据显示，尽管公司销售利润率领先行业平均水平4—5个百分点，但受资产负债率偏低及存货周转速度较慢影响，近四年来其净资产收益率与行业平均水平相比并无明显优势。2010年，公司净资产收益率为15.49%，与同期印刷包装行业平均净资产收益率18.05%相比，甚至低了2.5个百分点，表明其资本盈利能力不高，资本效率低。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

     流动性方面，由于上市后公司流动资金充裕，资金使用效率不高，其流动比率连续四年维持在150%以上，2010年为182.77%，同期行业平均水平为126.6%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

     利润分配方面，数据显示，2007年上市后，公司分别于2008和2010年进行了利润分配，分红比例分别为11.93和84.66%。近四年来，沪深两市印刷包装行业上市公司的平均分红比例为27.89%。其历年分红比例变化情况，如下图所示：

     信息显示，烟草行业推行的公开招标制度，给公司带来进入新市场的契机。近一段时间，通过招标，劲嘉股份凭技术研发领先优势在山东市场争取到部分新订单，并正在继续扩大在重点卷烟品牌中的份额。此外，公司将向上游产业镭射包装材料延伸，深度拓展新型包装材料如酒类包装和知名品牌消费包装市场，走烟标和非烟标并进之路，以规避烟标产品单一化的市场风险。

     一季报披露，公司2011年前三个月实现主营业务收入6.48亿元，同比上年同期增长14.12%，实现净利润1.13亿元，同比增长9.7%。公司管理层在季报中表示，由于2011年全国烟草行业烟标公开招标尚未结束，对今年烟标生产和销售带来的影响难以预测，暂预计公司2011年上半年实现归属于上市公司股东净利润与上年同期相比，增减变动幅度为正负15%。

     使用英策咨询上市公司财务模型对劲嘉股份2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为23.13亿元，同比增长14.31%，预计全年实现归属上市公司股东净利润3.46亿元，同比增长14.22%。按公司目前发行股数64200万股计算，2011年全年每股收益为0.54元（2010年EPS为0.47元），年末每股净资产为3.59元（2010年为3.05元）。

     7月21日，公司股价收报10.16元，涨幅2.94%。英策估值网依照当日收盘市净率3.15倍的净资产估值水平计算，其每股相对合理价值为11.30元。最新的每股估值计算数据，请参见英策估值网（www.wistrategy.com）实时更新的个股估值结果。

     从技术面看，公司股价在日K线形态上或可确认为一个圆弧底，整体呈升势，周四公司股价逆市上扬，涨幅接近3%，相对强弱指标RSI处于50—80之间，但K线上影线较长，从形态上看在10.50元附近有一定阻力。

     以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

     英策咨询研究员 陈淑敏