英策咨询

      四川中汇医药(集团)股份有限公司（000809），主要从事中成药、西药、保健食品和中药提取物等产品的开发、生产与销售，年设计生产能力颗粒剂5400万袋、胶囊剂7500万粒、片剂2.5亿片、口服液5000万支和糖浆剂800万瓶。公司于1998年6月在深交所上市，控股股东为成都迈特医药产业投资有限公司。

      数据显示，中汇医药近几年主营业务收入增长平缓，业绩不理想，2010年实现营业收入1.49亿元，同比增长5.28%，实现归属上市公司股东净利润0.029亿元，扭亏为盈。2010年得以扭亏，主要是在面对原材料价格波动、药品价格下降等诸多不利因素情况下，公司加大营销力度，调整产品结构，并采取措施降低成本的缘故。其历年主营业务收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

      (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

    毛利方面，数据显示生物制药行业1996-2010年平均毛利率水平在25%-35%之间，而公司该项指标自2004年起便大幅超过行业平均水平。2010年，公司综合毛利率高达72.98%，同期行业平均水平为28.42%，表明其产品在生产环节具有很强竞争优势。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

      营业费用控制方面，数据显示，沪深两市生物制药行业上市公司平均营业费用率从未超过15%，而公司该项指标近年来一直维持在40%以上，并呈持续上升趋势，2010年为52.84%，同期行业平均水平为11.65%。过高的营业费用率，大大抵消了因毛利率高而形成的竞争优势。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

      管理费用控制方面，数据显示公司管理费用率近五年来始终大幅高于行业平均水平，2010年为14.66%，同期行业平均值为6.54%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

      财务费用控制方面，数据显示公司财务费用率自2006年起也一直明显高于行业平均水平，2010年为3.56%，同期行业平均水平为0.98%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

      营业外收支方面，数据显示，2010年公司营业外收支净额占利润总额比重为69.80%，主要系当年政府补助金大幅增加所致。

      销售利润率方面，数据显示，尽管公司毛利率水平高，但在各项费用率均超高的作用下，其不仅无法获得较高的销售利润率，该项指标近四年来反而明显低于行业平均水平。2010年，公司销售利润率为1.71%，同期行业平均水平为10.57%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

      资本结构方面，数据显示，近年来公司资产负债率维持在45%左右，2010年为44.17%，总体处于安全范围，偿债风险不大。同期，行业平均资产负债率为44.63%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

      存货周转方面，数据显示，近八年来生物制药行业平均存货周转率一直维持在每年4次左右，而公司该项指标近五年来一直处于较低水平，2010年为1.59次，同期行业平均水平为3.78次，表明公司生产周期相对较长。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

      资本回报方面，数据显示，生物制药行业平均净资产收益率水平近年来有所上升，从2008年的10%，提高到2010年的13.19%。受低销售利润率、低资产负债率和低存货周转率影响，公司近年来净资产收益率呈下降趋势，2010年仅为2.21%，资本盈利能力较低。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

    流动性方面，数据显示公司流动比率近四年来基本稳定，2010年为106.44%，同期行业平均水平为173.01%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

      利润分配方面，数据显示公司近十年来从未进行分红。2010年，沪深两市生物制药行业上市公司的平均分红比例为18%。

      近年来，随着经济的发展，人民的健康意识越来越强，国家在医疗卫生方面的投入也不断加大，并正在建立覆盖全国的医疗保险体系，使更多民众享受基本医疗保障，医药市场潜力巨大，市场规模持续扩张，医药行业进入快速发展期。对公司目前的业务来说，如何在保持毛利率竞争优势的同时，大力降低营销费用率和管理费用率，提高资本盈利能力，是短期内须解决的问题。

      据一季报披露，公司2011年前三个月实现营业收入0.35亿元，同比增长9.51%，同期发生亏损100万元，毛利率为70.97%，同比上年同期的72.73%，减少1.76个百分点。

      公司半年业绩预告披露，2011年前6个月归属股东净利润为亏损100万元左右，其中提到的主要原因是，中药原材料价格上涨和人力资源成本增加等。

       使用英策咨询上市公司财务模型对中汇医药2011年全年业绩进行的预测显示，在未考虑可能发生重大重组效果的情况下，公司2011年全年主营业务收入为1.41亿元，同比下降5.36%，实现归属上市公司股东净利润为负190万元，转亏。按公司目前发行股数11,457.00万股计算，2011年全年每股收益为-0.02元（2010年EPS为0.03元），年末每股净资产为1.14元（2010年为1.15元）。

      7月15日，公司股价收报27.99元，涨幅0.76%。英策估值网依照收益法或净资产法计算，公司合理价值均低于当前股价。对该公司最新的每股估值动态计算，参见英策估值网（www.wistrategy.com）实时更新的估值结果。

      从技术面看，公司股价原本整体处于一个缓慢上升的通道中，7月1日公司公告称其重大资产出售及向特定对象非公开发行股份购买资产暨关联交易事宜，已经证监会有条件通过，复牌后股价形成一波短期突破，目前有所回调，唯均线呈多头排列。系统性风险方面，公司股票β系数为0.85，系统性风险小于大盘。  

      以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

      英策咨询研究员   顾斌