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通化金马药业集团股份有限公司（000766），是以医药为主导的多元化经营企业，主营栓剂、片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、丸剂（包括浓缩丸和糊丸）、粉针剂、冻干粉、针剂和小容量注射剂等产品。公司于1997年4月在深交所上市，实际控制人为通化市永信投资公司。

数据显示，公司近年主营业务收入处于较低水平，增长缓慢。2010年，实现营业收入1.70亿元，同比增长0.85%，实现归属股东净利润0.12亿元，同比下降59.66%。利润同比大幅下降的主要原因，一方面是原材料价格上涨，另一方面是2009年收到吉林省公安厅和财政厅返还公司原董事长侵占款及利息1936万元导致当年净利润基数高，而2010年无此类特殊收益。公司历年主营业务收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

     (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

毛利方面，数据显示沪深两市生物制药行业上市公司1996-2010年平均毛利率在25%-35%之间，而公司该指标一直大幅高于行业平均水平，2010年为61.17%，同期行业平均水平为28.42%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

营业费用控制方面，数据显示，生物制药行业平均营业费用率在1998—2010年间维持在15%左右，而公司该指标长期明显高于行业平均水平，2010年为31.80%，高出同期行业平均水平11.65%约20个百分点，营业费用率过高。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

管理费用控制方面，数据显示，公司管理费用率在2005-2010年平均高出行业平均水平14个百分点，2010年为19.92%，远高于6.54%的同期行业平均水平。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

财务费用控制方面，数据显示近年来公司财务费用率不高，2010年为0.01%，同期行业平均水平为0.98%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

对外投资方面，数据显示，长期以来公司较注重主业发展，很少对外投资。2010年，公司投资长春农村商业银行，导致长期股权投资大幅增加，年末对外投资占净资产比重为14.11%，同期投资收益占利润总额比重为27.31%。其历年对外投资占所有者权益比重及投资收益占利润总额比重变化情况，如下列二图所示：

营业外收支方面，数据显示，近5年来公司每年均不同程度获得一定金额的营业外收入，2010年因前述收到省公安厅和财政厅返还原董事长侵占款及利息1936万元而形成营业外收入，导致全年营业外收支净额占利润总额比重达35.74%，其历年营业外收支净额占利润总额比重变化情况，如下图所示：

销售利润率方面，公司虽然在毛利方面具较强竞争优势，但由于管理费用率和营业费用率过高，导致历年销售利润率仍低于行业平均水平，2010年为6.52%，同期行业平均水平为10.57%。

资本结构方面，数据显示，沪深两市生物制药行业上市公司资产负债率水平，在1998-2010年期间平均处于45%-55%之间，公司该项指标近五年一直处在40%以下，2010年为33.98%，处于十分安全的范围，但同时也表明公司经营潜力尚未得到充分发挥。同期，行业平均资产负债率为44.63%，其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

存货周转方面，数据显示，近八年来，生物制药行业上市公司平均存货周转率在4次左右，而公司该项指标近五年来一直处于较低水平，2010年仅为0.24次，表明其生产周期长，资产周转速度慢。同期，行业平均存货周转率为3.78次。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：  

流动性方面，数据显示，在过往6年中，公司流动比率有5年高于行业平均水平，2010年略有下降，为172.40%，同期行业平均水平为173.01%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

利润分配方面，数据显示公司近十年来未进行过分红。

2011年1-5月份，医药工业收入和利润总额同比分别增长29%和19%。从医药行业整体形势看，继续推行新医改将积极推动医药市场的变革；政府不断加大投入，将导致药品市场扩容；基本药物制度等医药配套措施的陆续出台和实施，将使基础药物市场份额大幅提高。同时，中国城镇化和人口老龄化速度加快以及居民保健意识的提高，也会促进药品行业的持续增长。

一季报披露，公司2011年前三个月实现营业收入0.41亿元，同比增长1.22%，实现净利润0.12亿元，同比增长173.04%，毛利率为56.83%，同比上年同期的64.69%，减少了7.87个百分点。

使用英策咨询上市公司财务模型对通化金马2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为1.64亿元，同比下降3.28%，实现归属股东净利润0.49亿元，同比增长308.87%。按公司目前总发行股数44,901.63万股计算，预计2011年其全年每股收益为0.11元（2010年EPS为0.03元），年末每股净资产为1.44元（2010年为1.33元）。

7月11日，公司股价收报8.00元，无涨跌。英策估值网依照当日行业平均市净率4.86倍的估值水平计算，其每股价值为6.99元；依照公司动态市盈率75.43倍的估值水平计算，其每股价值为8.25元。由此判断公司当前相对合理价值区间，在6.99—8.25元之间。最新每股估值动态计算数据，参见英策估值网（www.wistrategy.com）实时更新的个股估值结果。

从技术面看，公司股价两周以来遭遇前期双头顶颈线压力，压力位置在8.25元附近。过去的13个交易日股价日K线画出一圆弧形态，目前除20日均线尚未被跌穿外，其余各均线入5、10和60日线均被跌破，其他趋势性技术指标也均呈现下降信号。系统性风险方面，公司股票β系数为1.12，系统性风险高于大盘。

以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

英策咨询研究员 顾斌