英策咨询

     杭州天目山药业股份有限公司（600671），主营业务包括生物制药、中成药、西药、保健食品、电子产品及进出口。公司产品以中成药为主，比较有名气的有“珍珠明目滴眼液”、“复方鲜竹沥液”和“心无忧片”等。公司控股股东为杭州现代联合投资有限公司，实际控制人为章鹏飞。公司于1993年8月在上海交易所上市。

     数据显示，近四年来，公司业务规模呈下降趋势，2010年实现营业收入2.34亿元，同比下降4.53%，实现归属母公司净利润-0.09亿元，为连续第二年亏损。2010年公司继续亏损的重要原因，是子公司深圳京柏医疗设备与鸿星制衣厂一笔金额较大应收款未收回导致全额计提坏帐准备所致。其历年主营业务收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

     (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

    毛利方面，数据显示沪深生物制药行业上市公司2003—2010年行业平均毛利率在25%-35%之间，公司该项指标长期处于行业平均水平之上，具有一定生产成本优势。2010年，公司综合毛利率为44.79%，同期行业平均水平为28.56%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

     营业费用控制方面，数据显示，生物制药行业平均营业费用率2001—2010年间维持在15%左右，公司该指标自1998年起便明显高于行业平均值，边际营业成本过高。2010年，其营业费用率为28.78%，同期行业平均水平为11.73%，其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

     管理费用控制方面，数据显示公司管理费用率长期处于波动状态，但始终高于行业平均水平，2010年为13.44%，比同期行业平均值6.57%高将近6个百分点。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

     财务费用控制方面，数据显示公司财务费用率近三年超过行业平均水平，2010年为2.63%，同期行业平均水平为0.98%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

     对外投资方面，数据显示公司在发展主业的同时也进行一定规模对外投资，2010年对外投资规模占所有者权益比重为9.49%，投资收益占利润总额比重为零，对利润并无产生任何影响。

     营业外收支方面，数据显示2010年公司营业外收支净额占利润总额比重为零。

     销售利润率方面，虽然在毛利方面具有相当优势，但在较高的三项费用率影响下，公司销售利润率近年来整体低于行业平均水平，2010年为-3.4%，同期行业平均水平为10.61%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

     资本结构方面，数据显示公司资产负债率始终较低，尽管从2007年起开始提升，至2010年也仅达到51.8%，处于安全范围，偿债风险不大，同期行业平均资产负债率为44.5%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

     存货周转方面，数据显示，近八年来生物制药行业平均存货周转率在每年4次左右，而公司该项指标整体低于行业平均水平，且差距有逐年拉开趋势，2010年起存货周转率为2.02次，同期行业平均水平为3.76次，表明公司产品生产周期长，流动资金周转速度慢。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

     资本回报方面，数据显示，沪深生物制药行业上市公司平均净资产收益率水平长期较高，受过低销售利润率影响，公司该项指标长期低于行业平均值，资本盈利能力差。2010年，其净资产收益率为-6.28%，同期行业平均水平为13.18%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

    流动性方面，数据显示，公司流动比率呈下行趋势，尽管2010年仍处于100%以上，但已达最低点，为107.48%，同期行业平均水平为173.5%，表明公司短期债务偿还能力存在隐忧。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

     利润分配方面，数据显示公司近5年来未进行过任何分红。

     近年来，全球医药市场需求在经济增长、医疗体制改革等因素作用下逐年增长，医药行业作为非周期性行业受经济波动影响不大，相对稳定。2010年以来，我国中药材价格出现大幅增长，截至2010年11月初，全国市场537种中药材中有84%价格明显上涨，涨幅在5%-180%之间。此轮中药材大幅涨价的原因是：1、需求增加；2、自2010年初以来，西南地区经历了干旱、洪水、泥石流等一系列自然灾害，中药材因气候原因而大量减产，西南地区很多中药材甚至绝收；3、游资炒作促使中药材价格非理性上长。公司以经营中成药为主，受费用率长期过高等因素影响，无法实现规模性盈利，经营遇到重大困难。

     6月7日，公司公告称，控股股东现代联合正在筹划与公司有关的重要事项，自该日起停牌。6月13日，公司再度公告表示，现代联合正在筹划的与公司相关重大资产重组，方案有待进一步论证，尚存不确定性，股票继续停牌。

     一季报披露，公司2011年一季度实现营业收入0.78亿元，同比增长41.17%，实现净利润0.01亿元，同比增长545.13%，毛利率为41.85%，同比上年同期的44.36%降低2.5个百分点。

     使用英策咨询上市公司财务模型对*ST天目2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为3.11亿元，同比增长32.75%，实现归属于母公司净利润0.05亿元，预计扭亏为盈。按公司目前发行股数12,177.89万股计算，预计2011年其全年每股收益为0.04元（2010年EPS为-0.07元），年末每股净资产为1.19元（2010年为1.16元）。英策估值网（www.wistrategy.com）依照停牌前最后一个交易日6月3日收盘时市净率9.47倍的市场估值水平计算，不考虑可能发生但尚未公布的重组因素影响，其每股净资产市场价值为11.31元。

     以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

     英策咨询研究员 顾斌