英策咨询

    河南羚锐制药股份有限公司（600285），是全国橡胶膏剂药业公司中首家上市企业，拥有橡胶膏剂、片剂和胶囊剂等十余种剂型二百余种产品，其中包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏和胃疼宁片等一系列拥有自主知识产权并受国家中药保护法规保护的国家级医保药品。公司于2000年10月在上交所上市。

     数据显示，公司自上市起连续7年营业收入稳步上升，2007年突破5亿元大关，达到历史最高值。随后几年，公司业务量下降，2010年实现营业收入3.81亿元，同比下降17.71%。

     盈利方面，自2007年公司实现净利7000万元后，2008年业绩大跌，仅录得1000万元净利润，近两年恢复增长。2010年，因出售子公司获利和适时调整销售策略，公司全年实现归属母公司净利0.49亿元，同比增长65.64%。其历年主营业务收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

     (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

    毛利方面，数据显示生物制药行业1997—2010年行业平均毛利率在25%—35%之间，公司该项指标则长期大幅高于行业平均水平，在同行中具明显的成本优势。2010年，公司综合毛利率为56.31%，同期行业平均水平为28.56%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

     营业费用控制方面，数据显示，生物制药行业平均营业费用率自1999—2010年基本维持在10%—15%之间，公司该指标则大幅高于行业平均值，表明其在营销方面投入大，市场优势不明显。2010年，公司调整销售政策，销售费用大幅减少，营业费用率从上年的接近40%下降到31%，但仍大幅高于同期11.73%的行业平均水平。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

     管理费用控制方面，数据显示公司管理费用率也明显高于行业平均水平，自200 7年后更大幅攀升，2010年达到16.73%，比同期6.57%的行业平均值高10.16个百分点。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

     财务费用控制方面，数据显示公司财务费用率近年来基本高于行业平均值，近三年来该比率有所降低。2010年，由于对长期借款利息进行资本化处理，及转用利率较低的贴息贷款，公司全年财务费用率从上年的2%降至0.22%，8年来首次低于同期行业平均水平（2010年行业平均值为0.98%）。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

     对外投资方面，数据显示沪深两市生物制药行业上市公司的对外投资占所有者权益比重平均值，近十年来维持在15%—20%之间，表明这个行业的从业者主业较突出。羚锐制药的公开资料显示，公司历年对外投资净值占所有者权益平均比重，大致在30%左右，其在发展主业的同时，也积极参与对外投资。2010年，公司对外投资净值占所有者权益比重为37.43%。因处置长期股权投资及出售可供出售金融资产产生投资收益较上年大辐增加，公司全年投资收益占利润总额比重为75.06%，同期行业平均值为12.76%。其历年对外投资占所有者权益比重及投资收益占利润总额比重变化情况，如下列二图所示：

     营业外收支方面，数据显示公司历年营业外收支变化较大，2010年，因政府补助减少和捐赠支出增加及非流动资产处置损失增加，营业外收支净额占利润总额比重大幅下降，仅为0.77%。

     销售利润率方面，尽管公司在三项费用控制方面较行业平均水平差，但在高毛利率作用下，销售利润率并未明显落后于行业平均水平，且近两年还显著提高，2010年为16.13%，高于10.61%的行业平均销售利润率水平。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

     资本结构方面，数据显示生物制药行业平均资产负债率整体较低，2010年为44.50%，公司该指标则从2002—2010年基本维持在35%-45%之间，2010年为40.81%，资本安全度高，偿债风险不大。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

     存货周转方面，数据显示近8年来生物制药行业存货周转率平均维持在一年4次左右，公司该项指标则明显低于行业平均水平，2010年为1.99次，表明其生产经营周期较长，同期行业平均水平为3.76次。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

     资本回报方面，受较低的存货周转率影响，公司净资产收益率连续三年低于行业平均水平，2010年为7.02%，同期行业平均水平为13.18%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

     流动性方面，数据显示近5年来公司流动比率基本稳定在150%的水平，2010年为145.83%，短期债务偿风险不大，同期行业平均流动比率为173.5%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

     2011年，国家将继续推动包括基本药物制度、全国医保目录和公立医院改革等各项医疗体制改革的措施，医药行业产业结构的调整和招投标体制的完善，对整个医药行业发展将起到积极作用。此外，我国不断增加的人口和老龄化的加剧，也将继续促进医药需求量的增长。国家统计局公布的数据显示：2011年1～3月份，医药制造业保持稳定增长，收入同比增长27.81%，与1～2月份的27.74%相比有进一步提高；利润总额同比增长22.29%，较1～2月份的20.68%相比也明显提高。

     2011年一季报披露，公司实现营业收入1.01亿元，同比增长36.37%，实现净利润0.09亿元，同比下降20.20%；同期毛利率为56.28%，同比上年同期58.80%减少2.53个百分点。

    使用英策咨询上市公司财务模型对羚锐制药2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为4.07亿元，同比增长6.85%，实现归属母公司净利润0.37亿元，同比下降23.77%。按公司目前发行股数20,072万股计算，预计2011年其全年每股收益为0.18元（2010年EPS为0.24元），年末每股净资产为3.63元（2010年为3.44元）。

     5月23日，公司股价收报11.97元，跌幅6.12%。从技术面上看，昨日受大盘拖累，一根大阴线一举穿破5、10、20和60日均线，短期呈继续下跌之势。

    英策估值网依照当前市盈率48.65倍的市场估值水平计算，其每股价值为8.97元；依照当前动态市盈率64.41倍的市场估值水平计算，其每股价值为11.88元。由此判断公司当前合理价值区间在8.97—11.89元之间。最新的每股估值动态计算，参见英策估值网（www.wistrategy.com）实时更新的个股估值结果。

     以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

     英策咨询研究员 顾斌