英策咨询

     广东骅威玩具工艺股份有限公司(002502)，自成立以来一直致力于智能玩具、塑胶玩具、模型玩具和动漫玩具的研发、制造与销售，其智能玩具研发水平，在业内具有很高知名度，主要产品远销欧美多国和地区，公司也是意大利GP集团和美国迪士尼集团等国际巨头的合作伙伴。骅威股份于2010年11月在深交所上市。

     近年来，公司在保持国外市场稳固的前提下，根据多年积累的经验，将国际先进设计理念引入产品设计中，制作出具中国文化特色的动漫影视和玩具产品，这种玩具与动漫相结合的经营模式，大力开拓了国内市场，致使公司营业收入和净利润持续增长。2010年，公司全年实现营业收入4.71亿元，同比增长9.24%，实现归属母公司净利润0.47亿元，同比增长16.16%，每股收益0.53元。公司历年营业收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

     (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

     毛利方面，2007—2009年，公司自主品牌产品销售占比分别为33%、44%和56%，综合毛利率分别为17.40%、18.02%和19.67%，呈稳步上升趋势。2010年，由于高毛利动漫玩具产品销售占比大幅增加，公司整体毛利率被进一步提升至22.26%，较2009年提高2.59个百分点。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

     营业费用控制方面，自2009年底以来，为配合新款动漫玩具《蛋神其踪》的营销，公司加大电视广告投放力度，合作方销售分成也大幅增加，导致营业费用率上扬，2010年为4.29%，较上年提高0.35个百分点。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

     管理费用控制方面，近年因研发费用及管理人员配置大幅增加，导致公司管理费用增长速度超过销售收入增长速度，边际管理成本呈逐年上升趋势，2010年为4.28%，比上年增加0.78个百分点。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

     资金成本方面，由于公司产品以出口为主，并以美元为主要结算货币，2007—2008年人民币对美元的持续升值造成较大汇兑损失，财务费用率偏高。近两年来，随着人民币汇率相对稳定，公司汇兑损失大幅下降，2010年财务费用率回落至2.18%，与2007年相比降低0.92个百分点。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

     营业外收支方面，数据显示2009年公司收到来自政府的“实施名牌战略奖金”和“中国名牌奖励金”共200万元，此外还获得政府提供的多项金额较大的科技发展扶持资金和补助，导致营业外收支净额对利润形成一定贡献，占利润总额比重超过9%。2010年，国家财政补贴资金有所减少，营业外收支净额占利润总额比重降至7.84%。其历年营业外收支净额占利润总额比重变化情况，如下图所示：

     销售利润率方面，数据显示，由于公司综合毛利率处于相对较高水平，因此销售利润率三年来持续上升，但同时攀升的期间费用率减缓了销售利润率的增长速度，2010年该比率为11.57%，比2009年仅提高约0.77个百分点。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

     存货周转方面，2010年，由于公司根据产品结构和销售状况调整了存货储备计划，其年末存货余额较年初下降近25%，致使公司存货周转率从2009年的4.23次提高至5.77次，存货运营效率明显加快。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

     资本结构方面，由于近年来公司盈利状况良好，负债规模始终保持稳定，资产负债率呈逐年大幅下降趋势。2010年IPO后，募集资金使净资产大幅增加，同时公司使用募集资金归还了全部银行贷款，资产负债率从上年的46.23%，骤降至1.77%。极低的资产负债率表明，公司资本利用效率极低，尚有极大的经营很潜力未得到充分发挥。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

     资本回报方面，数据显示2007—2009年，公司净资产收益率一直在25%左右，资本盈利能力高且保持稳定。2010年，由于IPO导致资本规模扩大，公司净资产收益率下降至5.77%的较低水平，较前年下滑19.7个百分点。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

     流动性方面，数据显示2009年以前，公司流动比率维持在110—130%之间。2010年，由于公开发行新股募集资金大部分尚未投入使用，年末流动资产增加了5.33亿元，而流动负债极小，导致流动比率高达4954%。

     近年来，国际原油价格持续上涨，上游原材料塑料行业受原油价格影响较大。虽然公司通过不断开发高附加值新产品并通过调整产品结构和提升品牌价值来维护其产品议价能力，一定程度上控制住原材料价格波动对公司利润的影响，但未来原材料价格如大幅波动，仍将对公司业绩产生重大影响。另一方面，我国玩具企业众多，市场集中度低，行业竞争日益激烈，大部分厂家属于典型的OEM经营模式，为国外玩具企业贴牌生产以赚取微薄利润，OEM厂商的产品价格低廉，对骅威股份这类以自主品牌为主的企业，将带来越来越大的压力。

     使用英策咨询上市公司财务模型对骅威股份2011年全年业绩进行的预测显示，其全年主营业务收入为5.62亿元，同比增长19.3%，净利润0.62亿元，同比增长31.38%。按公司目前总发行股数88000万股计算，预计全年每股收益为0.70元（2010年为0.53元），2011年末每股净资产为9.94元（2010年末为9.24元）。根据2011年4月13日英策咨询发布的预测结果计算，骅威股份2011年每股收益和每股净资产分别为0.70元和9.94元。依照4月14日收盘时公司市净率3.05倍的市场估值水平计算，其中期每股合理价值为30.33元。以上评估的公司每股价值，是结合最近市场估值水平及最接近该日期的机构预测数据计算得出的，最新的每股估值计算数据，请参见英策估值网（www.wistrategy.com）每日更新的个股估值结果。

     从技术面看，公司股价经过近两个多月的震荡上扬，近期处于回调状态，4月14日收于28.15元，涨幅3.23%，股价处于布林带底线附近，布林线有张口迹象，这表明公司股价近期还有下探可能性，投资者宜取观望态度，待确认底部或反弹后再行介入。

     以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

      英策咨询研究员 陈淑敏