英策咨询

    太原狮头水泥股份有限公司（600539），地处山西省太原市，主要从事水泥和熟料的生产与销售，其主导产品“狮头牌”水泥，在市场上享有一定声誉。近年来，公司产品的销售，主要集中在以山西省太原市为中心的周边市场，公司属于区域性水泥供应商。2001年8月，狮头股份在上交所上市，控股股东为太原狮头集团。

     2010年，公司实现营业收入4.46亿元，同比下降13.27%，实现归属母公司净利润118万元，同比增长41.23%，每股收益0.005元。其历年营业收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

     （注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中的数据产生一些差异，特此说明。）

     营业收入方面，数据显示公司营业收入近年来总体保持在4—5亿元之间。2010年，受国家节能减排政策影响，山西省水泥建材工业格局发生重大变化，公司经营受到一定影响，营业收入略有下降。

     利润方面，数据显示近年来公司净利润下降幅度较大，主要是由于控股子公司阳泉狮头特种水泥有限公司连年发生亏损及产品综合毛利率大幅下降所致。公司在2009年处置上述子公司后，甩掉了包袱，解决了遗留负债拖累，在行业复苏背景下，2010年盈利状况略有改善。

     毛利方面，由于近年来规模以下水泥企业在煤、电、油等原燃材料采购方面不具优势，原材料成本连续大幅上涨，生产成本不断攀升，加之全国各大龙头水泥企业大举进入山西市场，在价格方面的竞争十分激烈，导致公司综合毛利率持续下降，2010年为14.96%，同比下降2.74个百分点，同期行业平均毛利率为29%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

     管理费用控制方面，数据显示公司管理费用率长期明显高于行业平均水平，2010年为8.23%，同期行业平均水平为5.44%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

     财务费用控制方面，数据显示，自2001年上市以来，公司财务费用率持续下降，近年来多为负值，2010年为-1.97%，表明公司现金十分充裕。同期，沪深水泥行业上市公司平均财务费用率为2.38%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

     营业费用控制方面，数据显示公司营业费用率长期低于行业平均水平，且呈持续下降状态，2010年为4.68%，与上年相比略有增长，与同期行业平均水平4.76%基本相当。其历年营业费率变化情况，如下图所示：

     营业外收益方面，数据显示，2008年公司得到额度相对较大的政府补助，加上当年主营业务利润较小，使营业外收益占利润总额比重超过了300%。2010年，政府补助及处理固定资产所得产生的营业外收入，占当年公司利润总额比重为76.36%。

     销售利润方面，虽然公司三项费用率相对于行业平均水平而言总体较低，但由于毛利率近年来与行业平均水平相差过大，导致销售利润率连续5年大幅低于行业平均水平，2010年为1.37%，同期行业平均值为17.69%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

     资本结构方面，数据显示公司资产负债率自上市以来便保持在20%—30%的低水平，2010年仅为17.73%，同期行业平均资产负债率为51.35%。过低的资产负债率，一方面表明公司资本安全度极高，另一方面表明其资本利用效率也极低，经营过于保守。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

     运营能力方面，数据显示公司存货周转率历年来均略低于行业平均水平，近两年虽大幅上升，2010年达到6.2次/年，但仍略低于同期行业平均水平1.09次，其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

     资本回报方面，数据显示，自上市集资后，公司净资产收益率便逐年下降，2010年仅为0.13%，表明其资本盈利能力极差，同期行业平均净资产收益率为15.36%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

     流动性方面，数据显示公司流动比率历年来始终大幅高于行业平均水平，近4年来一直维持在250%以上，2010年为364%，同期行业平均水平为90.57%。过高的流动性，再次表明公司现金运用效率极低，业务潜力未得到充分发挥。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

     利润分配方面，数据显示长期以来公司很少进行利润分配，近期仅在2009年进行了有股利分配，分红比例达550%。

     2010年下半年，受宏观经济形势好转和国家限电节能淘汰落后产能政策影响，我国水泥市场产能过剩状况有所缓解，水泥价格明显上升。在公司主要市场区域所处的华北地区，尽管水泥平均价格一直低于全国平均水平，山西省还是水泥落后产能集中地，但随着保障性住房建设的全面加速及中、小城市商品房价格在房地产调控政策下房价不降反升状况的出现，地方性水泥市场有望得到启动，价格有望上行，公司未来业绩应存在转机。

     使用英策咨询上市公司财务模型对狮头股份2011年全年业绩进行的预测显示，其全年主营业务收入为4.65亿元，同比增长4.24%，净利润为200万元，同比增长63.96%。按公司目前总发行股数23000万股计算，预计其全年每股收益为0.008元（2010年为0.005元），2011年末每股净资产为3.83元（2010年末为3.82元）。

    英策估值网（www.wistrategy.com）依照4月11日收盘时公司市净率3.29倍的市场估值水平计算，公司近期每股合理价值为12.6元。以上评估的公司每股价值，是结合本文发稿时最新市场估值水平及最新预测数据计算得出的，实时的股价估值计算，可参见英策估值网每日更新的个股估值结果。

以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

     英策咨询研究员 汤如意