英策咨询

     江苏华昌化工股份有限公司（002274），是一家以基础化工为主，精细化工和生物化工并举的现代化工企业，公司于1999年在张家港市化肥厂基础上改制而来，主要产品为合成氨、尿素、纯碱、氯化铵、甲醇及复合肥等。2008年9月，公司在深交所中小板上市，实际控制人为苏州华纳投资股份有限公司。

     2010年，公司实现营业收入32.77亿元，同比增长39.39%，实现归属母公司净利1038万元，同比扭亏，每股收益0.04元。其历年营业收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

    （注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中的数据产生一些差异，特此说明。）

     营业收入方面，由于2009年公司复合肥和纯碱等主要产品销售收入大幅下降，导致营业收入下降20.69%。2010年，公司向流通领域开拓，增加了外购商品化肥的销售，此外其纯碱及合成氨等产品销售收入也出现明显增长，致使全年营业收入增长近四成。

     净利润方面，受后金融危机影响，2009年公司营业收入减少，毛利率大幅下降，以致公司出现亏损，2010年由于销售大幅增长，加之毛利率明显改善，终实现扭亏为盈。

     毛利方面，数据显示，2006—2010年，华昌化工的毛利率一直低于行业平均水平，2009年毛利率仅为2.88%，当期行业平均水平为19.44%。尽管2010年公司综合毛利率回升至6.31%，但与行业平均水平的差距仍然很大，同期行业平均值为23.79%，表明与同行相比，公司产品在制造环节处于竞争劣势。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

     营业费用控制方面，2005—2010年，公司营业费用率始终低于行业平均水平，且呈下降趋势（唯2009年因收入锐减使营业费用率有所上升），2010年为2.06%，同期行业平均水平为3.91%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

     管理费用方面，数据显示公司管理费用率多年来维持较低水平，较行业平均值低2个百分点左右。2010年，公司管理费用率为2.77%，同期行业平均水平为5.42%，表明公司边际管理费用率较低，其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

     财务费用控制方面，数据显示华昌化工的财务费用率自2007年以来便高于行业平均水平，唯近三年来已逐年下降，与行业平均水平的差距明显缩小。2010年，公司财务费用率降至2.11%，同期行业平均水平为1.84%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

     对外投资方面，数据显示公司近年来鲜有对外投资，2010年其投资收益占利润总额比重为6.94%，对利润影响不大。

     营业外收支方面，2010年之前，公司营业外收支净额占利润总额比重很小。2010年，由于当年处置土地使用权得到较大收益并计入营业外收入，且该年利润总额很小，导致2010年公司营业外收支净额占利润总额比重高达250%，是当年公司扭亏为盈的关键。

     销售利润率方面，虽然公司近两年来营业费用率和管理费用率明显低于行业平均水平，但由于毛利率与行业平均水平相差太大，以至于销售利润率仍大幅低于行业平均水平。2010年，公司销售利润率仅为0.39%，同期行业平均水平为13.59%，表明公司近年来主营业务盈利能力大为下降。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

     资本结构方面，数据显示，2008年公司IPO后，其资产负债率从上年的70%以上下降至54.18%，2010年又上升至60.88%，处于较安全状态，同期行业平均水平为51.25%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

     流动资产周转方面，数据显示公司存货周转率历年来高于行业平均水平，2010年为11.04次/年，高于同期行业平均的5.5次/年，表明公司生产周期相对较短，流动资产运行效率较高。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

     资本回报方面，数据显示，从2009开始，公司净资产收益率已连续两年低于行业平均水平。2010年，公司净资产收益率仅为0.79%，同期行业平均水平为14.61%，表明公司资本盈利能力很差，其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

     流动性方面，数据显示公司流动比率历年来均低于行业平均水平，近两年一直在60%以下，2010年为57.6%，短期偿债能力存在较大风险，同期行业平均流动比率为108.8%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

     利润分配方面，数据显示公司已连续三年无分红，其历年分红比例变化情况，如下图所示：

     自2010年四季度以来，公司主要产品市场销售价格有较大幅度回升，特别是纯碱、氯化铵及复合肥价格的回升，给公司带来较大收益。

     此外，由于公司开始向上、下游流通领域拓展，以增强区域原材料和产品市场的话语权，直接的外购和外销将增加公司收益。同时，公司也意识到应根据市场价格调整产品结构，并开始着力生产多肽肥料及稳定型肥料产品。

     作为公司上市募投项目之一的年产1000 吨固体硼氢化钠项目，目前已完工，今年将正式投产。在国内，硼氢化钠主要用于制药行业的还原剂，而在国际市场上，该产品主要应用于造纸和纸浆漂白上，如果未来国内硼氢化钠也能够将应用领域拓展到造纸行业，公司这类产品的市场前景将更为广阔，会有助于盈利能力的提升。

     使用英策咨询上市公司财务模型对华昌化工2011年全年业绩进行的预测显示，其全年主营业务收入为43.86亿元，同比增长33.86%，净利润为0.22亿元，同比增长113.69%。按公司目前总发行股数26147.32万股计算，预计其全年每股收益为0.08元（2010年为0.04元），2011年末每股净资产为5.10元（2010年末为5.02元）。

     英策估值网（www.wistrategy.com）根据4月1日收盘时市净率2.27倍的市场估值水平计算，公司当前每股合理价值为11.58元。以上评估的公司每股价值,是结合最近市场估值水平及最接近该日期的机构预测数据计算得出的，最新的每股估值计算数据，请参见英策估值网每日更新的个股估值结果。

     以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

     英策咨询研究员 汤如意