陕西金叶：11年净利或增27%，近期合理价值区间6.59元—7.27元

英策咨询

   陕西金叶科教集团股份有限公司（000812），是我国西北地区烟标印刷的重要生产基地，业务涉及印刷、房地产开发和教育产业等，控股股东为香港万裕集团，公司于1998年在深交所上市。

   2010年，公司营业收入为4.64亿元，同比下降9.36%，实现归属母公司净利润0.47亿元，同比增长8.29%，每股收益0.13元。其历年营业收入、净利润变化情况及通过英策财务模型对其2010年业绩进行的预测，如下列二图所示：

 

   (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

   数据显示，自2008年起，公司主营业务取得突破性进展，尽管当年受自然灾害及世界金融危机影响，公司仍坚持“做大主业、调整结构和适度收缩并行”的战略，借烟草行业重组契机，凭借品牌和渠道优势，扩大烟标印刷市场份额，同时其开发的长乐坊地产项目第一期交付使用，营业收入突破5亿元。2009—2010年，因房地产项目销售速度减慢，主营收入有所下降，但净利润近三年来则稳定增长。

   毛利方面，数据显示公司毛利率呈波动性变化。2006年，因印刷配套行业产能过剩，导致烟标印刷市场“重新洗牌”，印价持续下滑，公司毛利率跌至历史最低水平。公司随后开发的具多种功能的高档烟标和丝束等新产品，毛利较高，2007年其综合毛利率大幅回升，从上年的14.5%攀升至30.5%。2008年，因占收入比重30%的房产业务毛利率下跌30%，导致整体毛利率再次下降，近两年因房产项目结算的增加，综合毛利率又有所提高，2010年为34.14%，同期印刷行业平均毛利率为35%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

   营业费用方面，数据显示公司营业费用率呈整体上升趋势，唯近三年略低于行业平均水平，2010年为4.29%，同期行业平均值为6.85%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

   管理费用控制方面，数据显示从2004年开始，公司管理费用率便明显高于行业平均水平，2010年为12.7%，同期行业平均水平为11.5%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

   资金成本方面，数据显示近年来公司根据资金需求制定借款计划，不断提高资金使用效率，财务费用率呈明显下降趋势，2010年为1.35%，与行业平均水平大致相同。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

   对外投资方面，数据显示近五年来公司对外投资规模无明显变化，长期股权投资净值基本在2200万元左右，占所有者权益比重徘徊于3—10%之间，但受所投资企业经营业绩变化影响，公司投资收益对净利润的贡献起伏不定。2010年，公司投资收益占利润总额比重几乎为零，其历年投资净值占所有者权益比重及投资收益占利润总额比重变化情况，如下列二图所示：

   销售利润率方面，数据显示，2005年以前虽然公司毛利率不断下降，期间费用率逐渐拉高，但较大的非经常性收益减缓了销售利润率下降的速度，且近两年连续回升，2010年为15.2%，高于行业平均水平6个百分点。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

   资本结构方面，数据显示公司资产负债率长期大幅低于行业平均水平，且近五年来继续缓慢下降，2010年为32%，说明公司借款计划过于保守，资本效率未充分发挥。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

   存货周转方面，由于公司除印刷包装主业外，还从事教育产业，2006年又进军房地产，多元产业特征决定了公司存货周转率摇摆不定。2010年，公司存货周转率为3.16次，接近同期印刷行业平均周转率4.13次的水平。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

   资本回报方面，数据显示公司净资产收益率整体偏低，近年来始终低于行业平均水平，2010年为7.7%，同期印刷包装行业平均净资产收益率为8.62%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

   流动性方面，数据显示公司流动比率基本上维持在100%以上水平，2010年为116%，低于172%的行业平均值，但仍处于安全状态，短期偿债风险不大。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

   卷烟产品，是一种替代性较弱的消费品，社会需求稳定，经济周期对行业影响不明显。近年来卷烟工业不断进行的产品结构调整，一方面给陕西金叶带来市场机遇，另一方面也对其提出了更高的低碳环保技术要求，企业急需加强创新。值得注意的是，在国家对房地产行业调控政策逐级加码的情形下，公司将2011年房地产业预期收入目标降为0.16亿元，仅占预期总营收的3%，表明公司已开始弱化房产业务，注重提升主业的综合竞争力。

   使用英策咨询上市公司财务模型对陕西金叶2011年全年业绩进行的预测显示，其全年主营业务收入为5.45亿元，同比增长17.5%，净利润为0.89亿元，同比增长27%。按公司目前总发行股数37281万股计算，预计其全年每股收益为0.14元（2010年EPS为0.13元），2011年末每股净资产为1.79元（2010年末为1.65元）。英策估值网（www.wistrategy.con）依照3月22日收盘时行业平均市净率3.69 倍和市净率4.07倍的市场估值水平计算，公司当前合理价值区间为6.59元—7.27元。以上评估的公司每股价值,是结合最近市场估值水平及最接近该日期的机构预测数据计算得出的，最新的每股估值计算数据，请参见英策估值网每日更新的个股估值结果。

   以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

   英策咨询研究员  陈淑敏