英策咨询

深圳市飞马国际供应链股份有限公司（002210），是致力于高端物流服务的专业供应链运营商，主要业务包括综合供应链服务、塑化供应链服务和贸易执行服务等，于2008年1月在深交所上市。

近年来，公司专注于供应链管理服务业务的拓展，在综合物流服务及贸易执行服务等供应链业务上保持快速发展势头，IT、电子和塑化等行业供应链业务稳步发展，资源能源行业供应链业务拓展取得长足进步。2010年，公司实现营业收入28.87亿元，较上年同期增长114.54%，实现归属母公司净利润5118万元，较上年增长194%。其历年主营业务收入、净利润变化情况及使用英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

(注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

毛利方面，数据显示，公司毛利水平自2007年以来大幅降低，与交通运输行业间的差距逐渐拉开，2008年公司毛利率降至5.2%的历史低点。毛利率大幅下降，一方面与全球金融危机导致物流业整体受影响较大有关，另一原因是自2007年起，公司的低毛利贸易执行服务业务快速增长，占营业收入比重越来越高，2010年该比重从前几年的20%上升至目前的85%，而原本主导业务量的高毛利业务——综合物流服务和物流园经营业务增量不大，收入占比大幅下降，导致综合毛利率快速下滑。2010年，公司综合毛利率为6.42%，相比之下，2009年沪深两市交通运输行业上市公司平均毛利率为27%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

营业费用控制方面，数据显示，长期以来公司营业费用率明显低于交通行业平均水平,这与物流行业特点有关。2010年，公司营业费用率为1%，同期行业平均水平为2.92%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

管理费用控制方面，数据显示近五年来，除2009年受金融危机影响主营业务下降致使当年管理费用率回升外，从趋势上看，随着公司业务规模的整体扩大，其边际管理费用率呈下降趋势，且明显低于行业平均水平。2010年，公司管理费用率为1.71%，同期行业平均水平为4.28%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

财务费用控制方面，数据显示公司财务费用率历年来与行业平均水平较接近，维持在1%—2%左右。2010年，公司运用远期外汇合约规避汇率风险，存入足额人民币远期外汇交易保证金，以此质押获取等额外币借款，期末外币借款带来汇兑收益显著增加，使得财务费用率下降近两个百分点至0.08%的水平。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

销售利润率方面，受业务结构变化导致毛利率大幅下跌影响，公司销售利润率经过2007—2008年骤降后，目前已连续三年维持在2% 的水平，明显低于交通运输行业平均值，表明其主营业务盈利能力不佳，其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

资本结构方面，数据显示2008年IPO后，公司资产负债率与上年相比下降8个百分点至62%，但随后因业务结构变化和迅速拓展，致使短期债务大幅增加，虽对摆脱金融危机影响和扩张业务产生一定成效，也导致资产负债率攀升，2009年资产负债率达85%，2010年更上升到90%，严重超出资本安全警戒线，同期交通行业平均资产负债率仅为65%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

存货周转方面，数据显示近年来随着业务规模的扩大，公司存货周转率下降，2010年公司存货周转率为16次/年，同期行业平均水平为18次。

资本回报方面，数据显示，尽管公司销售利润率在多数年份低于行业平均水平，但由于其一贯的高资产负债率特点，公司在高负债经营风险下资本效率也较高，在业务结构调整前，其净资产收益率明显高于行业平均水平；近三年来，在低毛利贸易执行服务业务快速增长情况下，也仍能够取得与行业平均净资产收益率相当的资本回报水平。2010年，公司净资产收益率为10.8%，略低于12.48%这一行业平均值。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

流动性方面，数据显示公司近年来流动比率一直高于100%，2010年为110%，短期债务偿付风险处于可控状态，部分对冲了因高资产负债率产生的整体高风险。相比之下，数据显示交通运输行业的平均流动比率，长年低于100%，2010年为83%。公司历年流动比率变化情况，如下图所示：

利润分配方面，数据显示近三年来公司有两年进行了利润分配，2010年分红比例为20%，6年来沪深交通运输行业上市公司平均分红比例在40%左右，2008年和2009年分别为70%和95%。公司历年分红比例变化情况，如下图所示：

当前，与发达国家相比，我国的物流供应链行业总体发展水平相对落后，一定程度上制约了国民经济的高效率发展。今后若干年内，我国物流行业的快速发展将成为必然趋势，这为物流供应链行业内带来巨大商机。随着经济全球化的加深和电子商务的普及，物流行业的成本竞争也将越来越激烈，现代物流供应链行业的发展也对供应链运营商提出了更高要求。近年来，飞马国际利用其在技术和客户方面的优势，有意识地扩展高端行业的供应链业务，力求在此领域做强、做大、做精；同时公司在IT、电子和塑化等行业的供应链业务也呈现稳步发展趋势，资源能源行业供应链业务增长迅速。

使用英策咨询上市公司财务模型对飞马国际2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为31.34亿元，同比增长8.55%，预计公司全年盈利0.74亿元，同比上年增长45.44%。按公司目前发行股数30600万股计算，预计2011年其全年每股收益为0.24元（2010年EPS为0.17元），年末每股净资产为1.79元（2010年为1.55元）。英策估值网（www.wistrategy.com）根据3月18日收盘时公司市净率6.77倍的市场估值水平计算，判断其每股合理价值为12.13元。以上评估的公司每股价值，是结合最近市场估值水平及最接近该日期的机构预测数据计算得出的，最新的每股估值计算数据，请参见英策估值网每日更新的个股估值结果。

以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

英策咨询研究员 李飞祥