红太阳: 资产重组获批，按行业平均市净率计公司长期价值为21.08元

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重要提示

本文中的公司每股价值，是结合2月18日市场估值水平及最接近该日期的机构预测数据计算得出的。最新的每股估值计算数据，请参见英策估值网每日更新的个股估值结果。

南京红太阳股份有限公司（000525），主营业务为农药化肥、三药中间体及精细化工产品的生产、销售、技术咨询和服务，公司于1993年10月在深交所上市。

2010年，公司实现营业总收入38.09亿元，同比增长7.33%，净利润为负0.12亿，每股亏损0.04元。其历年营业收入、净利润变化情况及使用英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

（注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中的数据产生一些差异，特此说明，后同。）

2004年以来，公司不断通过兼并重组扩大业务规模，营业收入连续7年持续增长，2003—2010年复合增长率为31.55%。2010年，公司经营规模继续扩大，其中农药销售收入同比增长19.77%，化肥销售收入同比增长3.4%。

净利润方面，由于我国化肥行业近年来产能过剩，市场长期供大于求，产品价格不断下跌，导致公司净利润呈持续下降状态。2010年公司出现亏损，主要原因如下：

（1）受干旱、倒春寒及洪涝灾害严重影响，全年对农药需求降低导致价格进一步下滑；

（2）基础化工原材料价格大幅上涨，导致原材料成本上升较快，政府加大节能减排和环保要求也增加了经营成本；

（3）人民币升值和出口退税减少影响了公司获利能力；

（4）国际优质高效农药品种抢滩国内市场导致市场竞争加剧。

毛利方面，数据显示近年来公司农资产品销售毛利率不断下降，受化肥市场低迷、产能过剩、原材料价格上涨、金融危机及恶劣天气影响，2010年综合毛利率降到5.89%，同期行业平均值为13%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

管理费用方面，随着公司经营规模的扩大和营业收入不断增长，公司管理费用率水平明显下降，总体控制在2%左右，低于同期行业平均水平4个百分点左右，2010年为2.86%，表明公司规模效益明显，边际管理费用低。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

财务费用方面，数据显示公司财务费用率历年来起伏较大，总体控制在1%—3.5%之间，2010年为2.53%，同比下降0.72个百分点。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

营业费用方面，数据显示公司营业费用率从2004年开始整体降低，近4年来降到行业平均水平以下，2010年为1.56%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

对外投资方面，数据显示近年来公司对外投资占净资产比重总体保持在10%以下，2010年为7.28%，对应的投资收益也很小，对利润影响有限。营业外收益方面，2010年公司获得4千万元政府补贴，导致营业外收益占利润总额比重高达800倍，否则亏损会更加严重。

销售利润率方面，虽然期间费用率不高，但由于毛利率不断降低，非经营性收益对利润贡献也不大，导致近年来公司销售利润率较低，从2004年的5%下降到2009年接近零，同期行业平均水平为8%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

资本结构方面，数据显示公司资产负债率近年来攀升较快，已连续4年在70%警戒线以上，2010年高达80.26%，同期行业平均水平为70%。高资产负债率表明，公司存在较大债务偿付风险。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

存货周转率方面，数据显示公司存货周转率多年来起伏较大，近三年来下降趋势明显，2010年为3.45次，略低于行业平均水平。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

资本收益方面，由于销售利润率极低，高风险和高资本杠杆并未带来较高的净资产收益率。数据显示，公司自2005年起净资产收益率便一路下滑，并与行业平均水平拉开差距，2009年几近为零，同期行业平均水平在8%以上。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

流动性方面，数据显示公司流动比率近年来节节下降，从2006年起跌破100%，2010年为89.61%，短期债务偿还风险较大。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

分红方面，数据显示公司一直采取较为积极的股利分配策略，1997—2009年都有分红，2009年分红比例接近400%。其历年分红比例变化情况，如下图所示：

分析表明，虽然公司农资产品销售收入大，但盈利能力不强，且易受外部市场和天气等因素影响；国际国内农药、农用杀虫剂市场的激烈竞争导致市场价格走低。同时，化肥行业产能过剩也使化肥市场长期处于供大于求状况，除非进行有效资产重组，否则前景不乐观。

2008年，公司公布资产重组预案，向控股股东红太阳集团的第二大股东南京第一农药集团定向增发2.24亿股，购买其持有的南京生化 100%股权、安徽生化100%股权和红太阳国际贸易100%股权。2010年12月7日，重组方案获证监会有条件通过。

本次重组的核心，在于整合南一农集团具有自主知识产权的吡啶碱产业链和氢氰酸产业链，资产注入后，公司将成为具有氢氰酸产业链、吡啶碱产业链和拟除虫菊酯产业链的集中间、原药、制剂与销售为一体的综合性农药生产企业，业绩低迷现象将得到扭转。此外，重组完成后，南一农集团也将成为公司第一大股东。

使用英策咨询上市公司财务模型对红太阳2011年全年业绩进行的预测显示，2011年公司主营业务收入为41.71亿元，同比增长9.51%，净利润0.21亿元，将扭亏为盈。按公司重组后总发行股数50480万股计算，预计其全年每股收益为0.04元（同股数下2010年备考每股收益为-0.02元），2011年末每股净资产为5.33元（2010年末为2.09元）。

英策估值网（www.wistrategy.com）依照2月18日收盘时行业平均市净率3.95倍的市场估值水平计算，估计重组完成后公司长期每股价值为21.08元。

以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

英策咨询研究员 汤如意