泸天化：2010年或亏损0.54亿元，依照市净率计每股价值为7.50元

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     本文对泸天化的每股价值评估，是结合1月7日收盘后最新市场估值水平和机构对公司业绩预测做出的，若要了解公司每股价值最新评估，请登陆英策估值网（www.wistrategy.com）查看实时更新的数据。

     四川泸天化股份有限公司（000912），主要生产化肥和化工及精细化工产品，产品品种300余种，是除中石油、中石化和中海油等大型央企外，为数不多的几家区域性地方化工大企业之一。公司曾率先采用现代技术以天然气为原料生产合成氨和尿素，目前仍是我国最大的尿素厂商之一，也是国际化肥行业知名企业。公司于1999年6月在深圳证券交易所发行A股上市。

     2009年，公司实现营业总收入47.46亿元，同比下降17.69%，净利润1.11亿，同比下降63.62%，EPS为0.19元。其历年营业收入和净利润变化情况及使用英策财务模型对其2010年业绩进行的预测，如下列二图所示：

     （注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中的数据产生一些差异，特此说明，后同。）

     多年来，公司在化肥主业基础上，通过一系列参控股动作，将业务由氮肥向天然气化工和煤化工领域延伸，销售收入增长迅速，2000-2008年复合增长率为19.71%。2009年，受后金融危机和国内产能过剩双重影响，化肥市场需求萎缩，销售低迷，公司主导产品价格大幅下滑，加上天然气供应严重不足和反应装置大修时间延长，产量同比大幅下降。

     净利润方面，从2008年下半年起，受全球金融危机影响下农产品价格持续走低影响，国际化肥价格特别是化工产品价格也大幅下降，国内受四川地震对输气管线影响，原料天然气供应严重不足，导致公司业绩连续两年严重下滑。

     毛利率方面，数据显示，2006年以前，公司毛利率长期明显高于行业平均水平，近4年来受市场环境影响，主要产品尿素价格大幅下跌，其他化工产品也盈利甚微，主营业务综合毛利率不断下降，2009年为14.5%，同比上年下降3.15个百分点，同期行业平均水平为19%。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

     管理费用方面，数据显示公司管理费用率多年来始终高于行业平均水平，近两年因项目和配套设备投资转入固定资产及设备装置老化大修费用、维护更新费用增加，导致管理费用率大幅上涨，2009年为9.3%，同比上升1.47个百分点，高于行业平均值3.24个百分点。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

     财务费用方面，数据显示公司财务费用率连续8年低于行业平均水平。近两年，为保证流动资金，公司增加了短期借款及汇票贴现业务，财务费用率有所上升，但管理层通过增加票据支付、争取利率优惠等手段加强费用控制，使财务费用率仍明显低于行业平均水平。2009年，公司财务费用率为1.96%，同比上升0.29个百分点，低于行业平均水平0.86个百分点。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

     营业费用方面，数据显示，2006年以前，公司营业费用率连续6年大幅高于行业平均水平，营销投入力度强。近4年来，该比率大幅下降4个百分点以上，维持在2%以下水平，明显低于行业平均水平，2009年为1.52%，同期行业平均水平为3.22%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

     对外投资方面，数据显示公司对外投资占净资产比重连续7年保持在10%-15%之间，2009年下降到2.87%，表明公司对外投资力度已大为减弱。其历年对外投资占所有者权益比重变化情况，如下图所示：

     投资收益方面，数据显示公司投资收益与投资规模不相称，2009年以前的三年间，公司投资收益占利润总额比重维持在5%左右水平，2009因发生投资损失0.12亿元导致该指标为负。其历年投资收益占利率总额比重变化情况，如下图所示：

     营业外收益方面，2009年，因控股企业天华公司增值税返还收入增加，导致营业外净收益同比增长123%，占利润总额比重达50.53%。其历年营业外收支净额占利润总额比重变化情况，如下图所示：

     销售利润率方面，受化肥行业低迷影响，公司销售利润率四年来逐年大幅下降，从2005年的20%以上，急跌到2009年的2%，同期行业平均销售利润率仍维持在7.5%的水平。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

     资本结构方面，数据显示近年来公司资产负债率总体呈上升状态，2009年为49.33%，处于安全状态，偿债能力较强，同期行业平均资产负债率超过60%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

     存货周转率方面，数据显示近年来公司存货周转率波动大，总体低于行业平均水平，2009年为4.6次，略低于行业平均水平。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

     资本回报方面，数据显示公司净资产收益率曾略高于行业平均水平，近两年显著下降，2009年更因净利润大幅下降，致使净资产收益率同比下降7.92个百分点，仅为4.48%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

     流动性方面，数据显示公司流动比率近年来下降趋势明显，主要是设备投入和维修费用大额占用流动资金所致。2008年公司流动比率首次跌破100%，2009年进一步降到77%，短期债务偿还能力较差，存在相当大的流动性风险。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

     利润分配方面，数据显示公司长期以来有大比例分红传统，2009年分红比例达80%。其历年分红比例变化情况，如下图所示：

     2010年，公司处于主要原料——天然气供应严重不足及价格上涨环境中。同时，上半年对主要生产装置进行大修，有效作业时间大幅减少，其中本部旧系统尿素生产装置上半年处于停车待气状态，造成主要产品产量比上年同期大幅下降。此外，一方面受管道运输费每立方米提高0.08元和天然气出厂基准价每立方米提高0.23元等外部因素影响，生产成本大幅上升；另一方面国内化肥行业整体产能仍过剩，化肥价格处于低谷，致使公司发生经营亏损可能性极大。

     政策面上，公司主导产品尿素属农资产品，受国家政策支持，尿素产品享受免征增值税待遇，化肥生产用电、用气和铁路运输也实行一系列价格优惠政策。另外，其控股股东四川化工集团与泸天化产业链重叠严重，有同业竞争之嫌，未来存在重组可能性。泸天化作为国内第一家大型尿素公司，在整合重组中具有一定优势。随着农产品价格上涨，化肥价格触底反弹成为可能，公司2011年业绩将有所好转。

     2010年前三季度，公司实现营业收入26.73亿元，同比下降28.86%，净利润-0.6亿元，每股收益为-0.10元。

     使用英策咨询上市公司财务模型对泸天化2010年全年业绩进行的预测显示，其2010年营业收入为31.79亿元，同比下降33%，净利润为-0.54亿元。按公司目前发行股数58500万股计算，预计其全年每股净资产为4.14元（2009年为4.23元）。英策估值网（www.wistrategy.com）依照1月7日收盘时公司市净率1.81倍的市场估值水平计算，其每股价值为7.50元。

     以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

英策咨询研究员 汤如意