四川双马：2010年净利或降64%，按市净率法计算每股价值11.3元

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本文涉及的每股价值评估，是结合发文前一日市场估值水平和机构近期对公司业绩的预测做出的，若要了解每股价值最新评估，请在英策估值网（www.wistrategy.com）查看实时更新的数据。

四川双马投资集团有限公司（000935），主要经营水泥的生产与销售。公司始建于1956年，是我国“一五”期间156个重点工程项目之一，全套设备从东德引进，为当时亚洲最大的三家水泥厂之一。公司于1999年在深交所上市，2007年绵阳市国资委及双马集团工会将控股权转让给拉法基中国，公司变为外资性质，它是目前西南地区规模最大的水泥企业。

2009年，公司实现营业总收入7.24亿元，同比增长21.62%，净利润2.13亿元，同比增长292%，EPS为0.66元。其历年营业收入和净利润变化情况及使用英策财务模型对其2010年业绩的预测，如下列二图所示：

     （注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中的数据产生一些差异，特此说明，后同。）

随着我国基建及房产行业的发展，水泥需求逐年增大。数据显示，公司营业收入总体呈上升趋势，1996—2009年复合增长率为8.8%。同时，由于煤炭及电力资源短缺及价格上涨等因素影响，公司在一些年份中营业收入增长速度放缓甚至下降。2008年，受汶川地震影响，本部生产线经历半年多的停顿，当年水泥销售量同比减少24%，但受益于灾后重建需要导致水泥价格上涨，营业收入仍保持增长。2009年，在灾后重建持续需求下，公司实现水泥销售192万吨，同比增长18.7%。

净利润方面，2006和2007年，由于公司改制，原国有企业职工安置成本加大，对经营效益产生影响，加上区域市场竞争激烈，大宗原燃料大幅涨价导致变动成本上升，并因处理资产计提形成大额资产减值，公司连续两年发生重大亏损。2008年，四川灾后重建对水泥需求旺盛，拉法基入主后，也对生产管理体系进行彻底改革，终实现扭亏为盈。2009年，因管理水平提高导致整体效益增加，加上公司获大额灾害保险赔款，净利润获大幅增长。

毛利方面，数据显示公司毛利率从2002年的30%下降到2007年的不到5%，与行业平均毛利率相差20个百分点。近两年，由于水泥价格上涨及成本控制水平提高，公司毛利率大幅回升，2009年已提高到24.3%，接近行业平均水平。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

管理费用率方面，数据显示，公司管理费率长期明显高于行业平均水平，最高时达到16%，但从2005年开始呈下降趋势，特别是拉法基入主后，公司管理费用率开始接近行业平均值，2009年为6.42%，首次低于行业平均水平0.48个百分点。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

财务费用控制方面，数据显示自2001年以来公司财务费用率上升较快，至2007年已高出行业平均水平2个百分点以上，主要原因是经营规模扩大、产能增长及原燃料价格上涨，导致生产经营需大规模流动资金支持，公司债务水平不断提高，致使利息支出增多。近两年，公司降低了负债水平，利息支出减少，财务费用率有所下降。2009年，财务费用率降至3.06%，同比下降3.02个百分点，已接近行业平均水平。其历年财务费用率变化情况，如下图所示： 

营业费用方面，近年来公司重组了营销团队，并加强管理，营业费用率大幅降低，2009年仅为0.87%，同期行业平均营业费用率高达6%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

对外投资方面，数据显示公司虽从事一定对外投资，但规模不大，除2008年外，其历年对外投资额占净资产比例都控制在10%以下，2009年为6.27%。投资收益方面，数据显示公司投资效果不佳，除2008年因处置子公司产生一定投资收益外，其他年份投资收益占利润总额比重很低，2009年仅为0.23%。其历年投资净值占所有者权益比重和投资收益占利润总额比重变化情况，如下列二图所示：

销售利润率方面，数据显示2004—2007年，公司销售利润率多为负数，近2年因盈利能力改善导致销售利润率上升，2009年更因获得大额灾害保险赔款而达到30.92%，同比上升16个百分点，已超过行业平均水平。其历年销售费用率变化情况，如下图所示：

资本结构方面，数据显示公司资产负债率在2007年重组时高达90%以上，近2年公司资产结构趋于合理，资产负债率不断下降，2009年已经降到49.89%，处于健康水平。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

存货周转方面，数据显示公司存货周转率在大多数年份高于行业平均水平，2009年接近8次，而同期行业平均存货周转率不到6次，说明公司生产周期较短，经营效率高。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

资本回报方面，数据显示公司净资产收益率近两年增长较快，2009年达到49.52%，高出行业平均水平34个百分点，如下图所示：

流动性方面，数据显示公司流动比率相对于行业平均水平较低，近两年虽有所上升，但均未超过70%，2009年为68%，主要是由于公司短期债务规模较大，流动负债占总负债的74.34%，存在一定的短期债务偿付风险。考虑到其资产负债率已降至50%以下，上述风险得到一定程度缓解。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

利润分配方面，近年来由于公司业绩不好，公司已连续6年未进行任何分红。

从市场需求看，2010年我国水泥业整体上存在诸多有利因素，如：1、城镇化建设加快及基建投资需求增加；2、高铁、机场、电站及大型水利设施项目进入建设高峰；3、保障性住房建设进入高潮期。此外，随着成渝经济区和两江新区建设的深入，四川省内水泥消费将保持长期增长态势。

然而，虽然四川地区水泥需求较旺，但受新增产能密集投放影响，水泥售价下跌，影响了公司的收入。三季报显示，1—9月份公司实现营业收入4.6亿元，同比下降12.94%，净利润0.51亿元，同比下降74.22%，基本每股收益0.16元。

业务重组方面，2008年8月，公司启动向母公司拉法基中国的海外控股公司定向增发新股，用来收购其持有的都江堰拉法基水泥有限公司50%股权。目前，该项收购已进入证监会核准阶段。拉法基都江堰公司，是拉法基集团在国内最大的生产基地，凭借优秀的生产运营和市场管理能力，该公司一直保持着良好的盈利水平，一旦重组完成，四川双马2011年水泥销量将达850万吨左右，较目前江油本部及宜宾生产线生产能力增加3倍以上。

使用英策咨询上市公司财务模型对四川双马2010年全年业绩进行的预测显示，预计其2010年营业收入为6.89亿元，同比下降4.78%，净利润为0.74亿元，同比下降64.59%。按公司目前发行股数31941万股计算，预计其全年每股收益为0.23元（2009年为0.66元），2010年末每股净资产为1.56元（2009年为1.33元）。英策估值网（www.wistrategy.com）依照11月8日收盘时公司市净率7.23倍（同日行业平均市净率为2.69倍）的市场估值水平计算，公司每股价值为11.29元。

以上内容不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

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