本文发表于《证券市场周刊红周刊》

编者按:

    2014年1月，记者专赴上海采访了这位私募经理黄建平，当时市场低迷的激不起一点浪花，大蓝筹更是被人耻笑为“大烂臭”。黄建平在专访《在高利率时代冬播希望种子》（http://xueqiu.com/2310812643/27632285）中观点鲜明：“现在的A股，高利率打击了股价，正好给了我们更好的买入价格，这是最好的时代，要买就买大烂臭（大蓝筹）！”

     时过近一年，市场没有辜负他的坚定，蓝筹股迎来久违的大涨行情，黄建平再次表示：无风险收益率下降会使得股票和债券的估值提高，机会仍在蓝筹！

2014年投资总结与展望

——无风险利率下行主导慢牛行情

                                                                 黄建平/文

一,2014年投资总结：

1，投资业绩：

     自2013年9月份以来，公司已发行2个阳光私募基金产品（利檀1期和利檀2期），1个资金专户，资产管理规模1亿多元。自年初至 12月10日，资金专户收益率为61%，2个私募基金接力的总投资收益率为53%，同期沪深300指数收益率为38.3%。（1期在9月25日结束，当年收益率约18%，二期在10月10日发行，到12月10日的投资收益率为30.2%（未扣除业绩提成，扣除业绩提成为24%），两者相乘约53%，1期因为到期要清仓，所以有效仓位较低，影响了部分业绩。）

这份业绩是在低风险条件下所获得，投资组合全部是大蓝筹，平均市值超过1000亿元，平均市盈率低于10倍。用蓝筹股组合跑赢同为蓝筹股组成的沪深300指数约15-20个百分点，还是感到满意的。

2，一句话总结投资策略：高确定性的价值低估。

（1）前景的高确定性：能看清公司未来几年的利润区间，过滤掉低概率事件。这是个苛刻的条件，在众多上市公司中，一眼看去剔除了一大堆高估值的公司，另外我们熟悉的公司本来就有限，在熟悉的公司中找到能够看懂未来几年利润区间的就更少了。许多低概率事件都不足以支撑确定性，所以概念股基本也不是我们的“菜”。

（2）底线思维：保守的估计内在价值。剔除乐观的因素，赚看得见的投资收益，安全边际小点关系不大，估计太乐观造成实际上没有安全边际最可怕。

（3）价格便宜：静态估值低，价格远低于保守估计的内在价值。有了上面两点，价格便宜与否就比较容易判断。

二,2015年投资观点：

无风险收益率下降引来“源头活水”

   对证券和债券未来整体估值影响最为深远的指标恐怕还是无风险收益率。2012-2013年房地产市场的火热使得实体投资收益率居高不下，由于银行系统的限制贷款政策，信托类贷款等影子银行的产品规模得以迅速扩大。自2014年初以来，房地产市场出现调整导致信托类贷款的需求下降，加上信托产品违约不断出现，信托类贷款的增量出现缩减，信托产品收益率开始下降，意味着以信托产品为代表的无风险利率降低，从银行间拆借利率、货币基金收益率、理财产品预期收益率等能够看出，社会无风险收益率处于下降态势，这为A股市场引来更多的“源头活水”，更多资金会源源不断加入行情日益升温的股票市场。

   另一方面，制造业的产能过剩情况严峻，GDP增速预计还会缓慢下降，但仍然会保持在中速增长的水平，由于股市总市值长期将和GDP保持正比的关系，意味着证券市场的内在价值也会继续提高。随着GDP增速下降，实体经济的回报率和货币需求量也会下降，银行基准利率也需要随之降低。“利率就像物理世界的重力”，无风险收益率下降会使得股票和债券的估值提高。

    预期解决产能过剩和经济结构调整会是一个长期的过程，无风险利率下降也将缓慢进行，短期内大牛市的概率不高，未来几年更可能呈现慢牛的行情，但属于结构性机会，估值离谱板块的泡沫有破灭风险。

注册制将根本性改变A股生态

    从目前结构分化明显的估值情况看，创业板和多数小盘股泡沫不少，基本上看不到投资价值，主要机会依然在蓝筹。其中银行股是大金矿，可能是十年一遇的机会，另外一些现金流充裕、增长确定的类公用事业公司有不错的投资价值，也可以对冲宏观经济的风险，白酒、保险依然便宜，市场中低风险套利的机会仍然不时出现。

    大盘经过近半年的快速上涨，值得投资的蓝筹股在逐渐变少，一些板块也开始不便宜。例如券商股的价格已经被大幅炒高，几乎透支未来若干年的业绩，并且券商属于明显周期性行业，短期成交量等因素会提高短期公司业绩，但属于非经常性盈利，对于未来总体现金流影响有限，其它利好因素也存在被过度解读的风险，而依据牛市前景买入券商股更是存在较多不确定性。

    近两年“炒小风”盛行，创业板和部分小盘股估值偏高，短期走势无法预测，但其未来长期大概率会经历漫漫调整之路。长期看，注册制的实施会根本性的改变A股生态，警惕没有价值支撑的小盘股或将面临灭顶之灾。

三,具体板块分析：

银行：零售型银行形成竞争壁垒，负债成本低，资产风险小，市场预期过度悲观。
    在目前银行股普遍低估值的情况下，利润增长多一点、少一点已经不重要，重要的是考虑谁能活的更久、活的更好。如果GDP增速缓慢下降（我认为是大概率事件），估计多数银行都会活的很好，一旦市场预期落空，投资任意一个银行股的收益可能都不错。但我更愿意悲观一点，考虑一下极端情况，如果房地产价格大幅下跌，GDP增速深幅下跌，哪几家银行会活的更好？零售业务占比高使得负债成本低，存款增长更加持久，负债成本低使得资产风险相对较小，在利率市场化的情况下更具有持续性，再加上拨备充足，未来值得重点关注。

水电：年初时，国投电力等水电公司的股价被低估明显，一年来股价几乎翻倍，但目前价格仍然处在比较便宜的区间。

保险：财险和寿险增长确定性高，目前股价被显著低估。
    未来随着汽车拥有量的增多，财险总规模翻倍的概率很高，而寿险的潜力也很大，预期保险业的投资资产会持续增长，而投资收益率预期有提高的空间，即使保持目前的水平，保险公司的盈利前景也可以预见，内涵价值附近的股价也能保证未来有较好的投资收益。

白酒：高端白酒核心竞争优势明显，成长前景明确，股价便宜。

运气比较好，2013年四季度我们买入时，高端白酒几乎是最便宜的时候。但我们希望看的更长远，高端白酒的市场份额几乎被垄断，而其总量预计会长期缓慢增长，原因比较简单，即中国人会越来越富有，消费升级仍是未来的主要趋势之一。而中低端竞争很激烈，难以判断谁会是最终的赢家。我认为，以10倍PE的价格交易这种品牌强劲的消费品公司是不可思议的事情。

可转债：安全性和成长性兼备，并可和正股套利。
    这可能是中国大陆仅有的安全和收益俱佳的投资品种，有下调转股价、回售、债息等多重条款保护。一旦看好正股，如果其可转债的溢价不高，买入可转债是更好的选择，同时可根据差价做套利，转债和正股之间可根据溢价程度做双向套利，从而使持股数持续提高。

    绝对价格低、正股被低估、溢价少、流动性强的可转债也可以作为现金替代物，由于有债息保底安全性好，一旦有更好的投资标的，也可以进行更换，如果市场上涨，持有可转债也不会踏空。

    不过,近期可转债整体上涨非常迅猛，其投资机会在逐渐减少，目前分级基金A类变得越来越有吸引力。

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