2003年春天，非典（SARS）肆虐神州大地，多数人的行动被限制在有限范围内，经济活动骤减，人们对经济的前景感到悲观，股市也不例外。2003年4月份，香港恒生指数经过长年的盘整和下跌，跌回十年前，最低达到8409点，为多年来的最低点位。

也就在这个时候（2003年4月份），沃伦.巴菲特用伯克希尔悄然买入中国石油的H股，共投资了4.88亿美元，买入了23.4亿股，占公司总股份的1.3%。每股买入均价约为1.6港元，当时的人民币对港元汇率为106，对应人民币为每股1.7元。

巴菲特在5年后的2007年7-10月，全部卖出了中国石油的股份，每股卖出价约为13.5港元，卖出总市值约为40亿美元。税前投资收益约为35.5亿美元，不包括分红的总投资收益率为7.3倍，年均复合投资收益率约为52.6%，同期恒生指数分别为2.7倍和22.2%。另外，在这5年里，伯克希尔共收到税后分红约2.4亿美元。

关于为什么买入和卖出中国石油的股票，巴菲特曾经在2007的致股东信中和2010年CCTV财经频道《对话》节目上都做过说明。

在2007的致股东信中，他讲到：“去年我们作了一笔大减持。在2002、2003年，伯克希尔以4.88亿美元的价格买入中国石油1.3%的股份，以当时的股价计算，其总市值是370亿。查理和我认为其大约值1000亿美元。在去年，两个因素使其价值急速上升：原油价格大幅上涨；中石油的管理层在建立石油和天然气的储备上作了卓有成效的工作。去年下半年，中石油的市值上升至2750亿美元，这是与其他石油巨头相比较合理的价格。于是我们以40亿美元将其卖出。”

巴菲特投资中石油主要基于两个判断：（1）2002-2003年，中石油的市值约为内在价值的0.4倍，存在非常大的安全边际；（2）原油价格偏低，原油价格上涨会进一步增加内在价值，使得安全边际进一步扩大。他认为无论从原油储备、现金流还是其它标准，中石油的股价都非常便宜，同时，俄罗斯有家石油公司也便宜，但他对中国更放心。

另外，巴菲特在2003年的致股东信中发表了对美元汇率的看法，并于2003年11月10日在《财富》杂志撰文“日益沉重的贸易赤字是在出卖美国”（该文附在本书后），预测美元汇率将持续走低，原因是美国巨额的贸易赤字。于是在2002年开始至2003年底，他已经买入了5个国家共120亿美元的外汇合约，以补偿部分风险。在这个判断下，买入以人民币计价资产的中国石油，也会在抵抗美元贬值上更加有利。

**原油价格

2003年石油价格约为25-30美元/桶，国际原油价格自80年代初一直处于每桶30美元以下，从1999年到2003年更是横盘了四年。由于世界经济的不断繁荣，中国等新兴国家的需求量越来越大，石油资源相对紧缺，原油价格上涨的概率大于下降的概率。

**内在价值

中国石油股份公司在2000年4月份发行新股，筹资203亿元，开始在香港证券交易所上市，同时在纽约证券交易所以存托证券形式交易。

中石油的主要业务包括四部分：（1）原油勘探和生产，这部分贡献主要利润，2002年这部分经营利润为721亿元；（2）炼油与销售，2002年这部分经营利润为28亿元；（3）化工与销售，2002年这部分经营利润为-31.6亿元；（4）天然气与管道，2002年这部分经营利润为15.5亿元，正在开始建设西气东输一期工程。

2000至2002年，中石油的净利润分别为546亿、454亿和469亿元，利润随原油价格上下波动。2000年至2003年上半年，股价处于横盘状态，围绕在1.5港元附近波动，市盈率约4-6倍，市净率约0.9倍。

每年的年报中，中石油都会发布一个按照美国财务会计准则计算的“经贴现的未来净现金流量标准化度量”值，在此将其简称为“现金流贴现值”。计算方法为，以每年年末的原油储量、原油销售价格、成品油销售价格、当年运营成本、当前税率等计算出未来每年的净现金流入，然后以10%的年贴现率进行贴现求和，得到总的现金流贴现值。该现金流贴现值主要随原油价格、原油储量、运营效率而变动。

2002年年报中披露，其当年底的原油储量为174亿桶，现金流贴现值为6153.86亿元（约800亿美元），年底的总市值约为2900亿元（约350亿美元），总市值为现金流贴现值的0.47倍，和巴菲特的判断相符。因此，在不考虑原油价格变动的情况下，现金流贴现值可以作为中石油内在价值的一种表征。

2007年，巴菲特卖出中石油的股票时，中石油的总市值约为2.1万亿元（约2750亿美元），其年底现金流贴现值为1.82万亿元（约2400亿美元），市值为现金流贴现值的1.15倍。此时正值金融危机爆发前夕，国际原油价格快速上涨，超过每桶70美元。股票卖出价约为每股13.5港元，折合成人民币为每股13.2元，市盈率约16倍，市净率约3倍。

2003-2007年间，得益于原油价格上涨、原油储量和石油开采量的逐步上升，中石油的现金流贴现值由2003年初的6150亿元增长到2007年末的约18200亿元，增长约3倍；而市值与现金流贴现值的比值由0.47倍上升至1.15倍，增长约2.5倍；而美元对人民币汇率由8.27升高至7.6，增长了约8.8%。三者的共同作用，使得伯克希尔投资中石油的总收益率约为7倍。

2006年开始，中国石油的营运效率开始下降，净资产收益率由2006年的24.2%逐步下降至2012年10.8%，所以虽然原油价格仍然处在高位，但现金流贴现值徘徊不前，而总市值相对现金流贴现值也未有明显的折价。

未完

《巴菲特投资案例集》拟年底出版

附 《巴菲特投资案例集》序言

注：版权所有，请勿拷贝。 

黄建平  谨以此文，送给我刚出生的女儿。