阿克塔公司主要运营印刷和森林产品，旗下有多处森林资产。1978年，美国政府决定征收阿克塔的一处红木林，总面积约10700公顷，以扩大国家公园的范围。当时，政府确定的征收总价为9790万美元，并且分期支付，分期付款的利率为6%，但阿克塔不同意该方案，极力争取更高的赔偿金和适用利率。

1981年9月28日，阿克塔公司董事会同意将公司卖给KKR公司，KKR公司是一家大型杠杆收购企业。为了解决收购中存在的政府征收补偿款难题，KKR公司决定支付每股37美元再加上政府额外补偿款的三分之二，作为收购阿克塔的条件，当时阿克塔股价约33美元。

巴菲特认为从KKR的过去收购记录看，其成功融资完成收购的可能性较高；如果真的收购失败，阿克塔的董事会也会将其卖给新的买主，价格可能低一些；另外，那块红木林的补偿款不管多少，算是一笔额外之财。

该收购案宣布后，巴菲特开始买进阿克塔的股票，在2个月内共买入了40万股，每股均价33.5美元，占阿克塔5%的股权。12月份，公司宣布交易可能延后，1982年1月4日，公司终于签订了收购协议，巴菲特决定加码以每股38元继续买入，持股数增至65.5万股，约7%的股权。至此，巴菲特的总投入成本为2290万美元。

过程多变，在2月25日，融资银行说由于房地产市场不景气，对阿克塔的前景有所顾虑，需要重新就融资条件进行谈判，股东大会因此被推迟至4月份。3月12日，KKR宣布之前的约定无效，将报价砍至每股33.5美元，2天后调高至35美元。

然而，在3月15日，阿克塔董事会拒绝了KKR的收购方案，并接受另一家集团的收购提案，每股37.5美元加上红木林补偿款的一半。董事会通过了这项收购案，公司股东在6月4日收到了现金。在约6个月的时间内，巴菲特投资的2290万美元收回了2460万美元，年投资回报率约为15%。

法院针对红木林征收案指派了2个委员会来解决争议，一个负责认定红木林的价值，另一个负责确定适用利率。1987年1月，法院认定红木林的价值为2.75亿美元，适用利率为14%，这意味着政府需要支付高达6亿美元的补偿款。联邦政府提出上诉，1988年双方以5.19亿美元达成庭外和解，巴菲特又额外收到了1930万美元的大红包，相当于每股29.48美元。

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巴菲特致股东信：

1988年：近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然，在购并案狂热之时，几乎感觉不到反托拉斯法的存在，投标的竞价屡创新高，套利客大行其道。在这行几乎不需要太多的才能。华尔街有一句经过改编的俗话，给一个人一条鱼，你只能养活他一餐，教会他如何套利，却可以养活他一辈子，（当然如果他到学校学习套利，可能就要靠州政府过活了）。

在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多大可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高?

阿克塔公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折。1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司，一家在当时同时也是现在最大的融资买断公司，阿克塔所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有10,700公顷的红木林，以扩增国家公园的范围，为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但阿克塔公司却认为金额太少，同时双方也对适用的利率存在争议，阿克塔极力争取更高的赔偿金与适用的利率。

买下一家具有高度争议的公司，将会给谈判过程增加许多的难度，不管诉讼案件是不利于还是有利于公司。为了化解这个难题，KKR决定支付阿克塔每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。

在评估过这项投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键，在于他们是否能够顺利取得融资。这对卖方来说永远是风险最高的一个问题，追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事。不过在这个案子我们却不太担心，原因在于KKR过去的记录还算不错。

我们还必须扪心自问，若是KKR真的失败会如何，在这点我们觉得还好，阿克塔的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出售。如果KKR跑掉，阿克塔一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。

最后我们还必须问自己，那块红木林的价值到底有多少？坦白说我虽然个人连榆树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。

后来我们开始从九月开始以每股33.5元买进阿克塔股票，八个礼拜之内总共买进40万股，约占该公司5%的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿到37元，换算年投资报酬约为40%，这还不包含可以的红木林赔偿损失。

然而过程不大顺利，12月份，公司宣布交易可能会延后。尽管如此，1月4日还是签约了最终协议，受到这项鼓励，我们决定再加码以38元每股增持至65.5万股，约7%的股权，我们的努力终于获得回报，虽然有点拖延，但结果却相当令人满意。

接着在2月25日，融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对阿克塔的前景可能有所疑虑，故有关融资条件可能还要再谈。股东临时会也因此再度延期到四月举行，同时阿克塔公司发言人表示他不认为购并案已经触礁，但是当套利客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话：他说谎的方式就像是即将面临汇率崩盘的财政部长一样。

3月12日KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至33.5美元一股，两天后再调高至35美元，然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团37.5美元外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于6月4日收到现金。

总计我们花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收益)还算令人满意。

不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定红木林的价值，一个则负责应该适用的利率，1987年1月委员会认定红木林的价值为2.75亿美元，适用的复利率应为14%。

到了八月法官裁定这项决议，这代表政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金，联邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时，双方以5.19亿美元达成和解，因此我们又额外收到1,930万美元，相当于每股29.48美元的大红包，之后还可以再拿到80万美元的进帐。

《巴菲特投资案例集》拟年底出版

附 《巴菲特投资案例集》序言

注：版权所有，请勿拷贝。