今晚茅台公布2011年年报，按照惯例予以点评。

 

    每当看到下面这张图片的时候，我总会感慨，能与茅台相伴走过这段光辉岁月，不枉此生。

    如果茅台是靠严重依赖三公消费才取得今天的成绩，我将以此为耻。

 

    一  主营收入、成本、毛利率、净利润、净利率及经营现金流

    主营收入：2011年为184.0236亿元，2010年为116.3328亿元，同比增长58.19%，高于我的预期（170亿元），也高于市场一致预期。主营收入大幅增长的原因仍旧是“提价”和“增量”。

    主营成本：2011年为15.5123亿元，2010年为10.5293亿元，同比增长47.33%，低于主营收入增长，成本控制较好。

    毛利率：2011年为91.57%，2010年为90.95%，保持稳步上升趋势，预计随着今后出厂价的提高以及自营店数量的增加，茅台毛利率仍将继续小幅上升。

归属净利润：2011年为87.6315亿元，2010年为50.5119亿元，同比增长73.49%，EPS为8.4409元，高于我的预期（8元），也高于所有市场预期。

归属净利率：2011年归属净利率为47.62%，同比继续提升。

净利率：2011年为50.27%，同比继续提升。

 

经营现金流：2011年为101.4856亿元，2010年为62.0148亿元，同比增长63.65%，稍低于净利润增长幅度；每股经营现金流为9.7753元，比EPS高出15.81%，持续向好。

 

二  真实EPS

在去年《茅台利润收放之谜》一文中，我曾着重讲述了如何利用财务报表计算茅台的真实EPS，2011年真实EPS与报表EPS关系如下图所示。

为方便直观，以上所有数据均按现股本（10.3818亿股）除权。

2011年茅台真实EPS为10.0897元，高出报表EPS8.4409元19.53%。

挖掘出真实EPS数据是一大进步，能使我们更加深入地了解公司真实经营状况和业绩而避免被报表迷惑。但是，从更高的一个层面来看，这属于从报表到数据的文字游戏范畴，真实EPS并不是茅台财务分析的终极指标。

企业的生产经营状况及未来发展趋势，通过报表上成百上千的财务数据呈现出来，对于茅台这样的企业来说，追根溯源，千百个财务数据的源头都向同一个方向汇聚：产量。这才是茅台的终极指标，至少未来20年如此。

 

三  三费率

2011年三费率同比继续呈现下降趋势。

管理费用：近年来茅台管理费用有些异常，因此我近期较注重对该财务指标的分析。茅台管理费用绝对数较小，对净利润的影响不大，但是，对于茅台这样庞大且受政府影响较大的企业来说，研究管理费用这个财务指标的重要性是不言而喻的。

2011年管理费用为16.7687亿元，2010年为13.4601亿元，同比增长24.36%，大幅低于主营收入增长幅度。管理费用率为9.10%，近年该数据是：2006年10.13%，2007年9.99%，2008年11.42%，2009年12.59%，2010年11.57%。貌似管理费用控制较好。

深度分析，引入“管理费用产量比”这个财务指标，该数据为0.4234，近五年该数据是：2006年0.2901，2007年0.3577，2008年0.3753，2009年0.4159，2010年0.4127。

从以上数据可以看出，尽管本期管理费用高速增长的势头有所遏制，但无论从哪个角度分析，茅台管理费用增长都是偏高的，而且呈现持续上升趋势。公司解释为工资性支出、差旅费、办公费、关联交易费等增长较快。

这里有一点需指出， “工资性支出”这一项对应的是高管（包括激励对象）的薪酬，而不是全体普通员工的薪酬福利。根据企业会计准则规定，工资费用按员工的工作性质分别计入管理费用、销售费用和生产成本。即生产工人的薪酬计入生产成本，销售人员的薪酬计入销售费用，而管理人员的薪酬计入管理费用。

值得注意的是，我最关心的环境治理费用本期有所下降，这是我希望看到的，不是说我反对茅台镇搞环境治理，而是说环境治理这笔费用不应该全部由上市公司承担。

    

    销售费用：2011年销售费用为7.2033亿元，2010年为6.7653亿元，同比增长6.47%。销售费用率为3.91%，近五年该数据是：2006年11.95%，2007年7.74%，2008年6.46%，2009年6.42%，2010年5.82%，从以上数据可以看出销售费用控制较好，

深度分析，引入“销售费用销量比”这个财务指标，该比值为0.4214，近五年该数据是：2006年0.6793，2007年0.5244，2008年0.4511，2009年0.4139，2010年0.4241，可以看出销售费用保持平稳。

 

四  营业税金及附加

    2011年营业税金及附加为24.7739亿元，2010年为15.7701亿元，同比增长57.09%，税附率为13.46%，近五年的数据是：2006年11.74%，2007年8.35&，2009年9.73%，2010年13.56%，这说明，从 2009年8月1日开始的消费税税制改革对茅台的影响的确较大。     

    但从2010年和2011年的数据来看，消费税对茅台利润的负面影响渐渐消散，今后税附率有望稳定在13.50%附近，不排除今后在政策适度放宽的情况下税附率有小幅下降的可能。

   

    五  存货

    关于集团白金红钻等盗用公司基酒的传闻近年来不绝于耳，虚虚实实不得而知。我的观点是要密切关注公司存货数据的变化，看他们如何使报表数据与实际情况能对得上，尽管我也知道仅从报表数据纸上谈兵很难搞清楚这个问题。

    2011年存货为71.8712亿元，同比增长28.94%。2010年存货为55.7413亿元，相对2009年同比增长32.96%。2011年存货增长幅度稍有下降。

    进一步研究存货，引入“存货率”（注：存货率不是存货周转率）这个财务指标，2011年茅台存货率为39.06%，近五年该数据是：2006年40.46%，2007年31.85%，2008年37.79%，2009年43.35%，2010年47.92%，2011年有所下降。

    深度分析，引入“存货产量比”这个财务指标，该数据为1.8180，近五年该数据是：2006年1.1587，2007年1.1402，2008年1.2420，2009年1.4323，2010年1.7092，呈现提升趋势。

    我的初步判断是公司加大老酒储存力度，为将来年份酒的销售放量做准备，但这是不是唯一的结论呢？

    详细查看公司上市以来的存货状况，发现存货一直处在上升趋势之中，近三年来开始加速增长，这是否说明公司库存商品大幅增长还不敢断言。

    公司存货包括原材料、自制半成品、在产品、库存商品、周转材料等，公司发出存货的计价方法为加权平均法，材料核算按计划成本计价，按月结转材料成本差异，并将发出成本调整为实际成本；按实际成本计价，其中自制半成品、产成品以实际成本计价，按移动加权平均法结转销售成本。

    市场上有些专业人士看到存货上升，喜欢片面理解为公司库存老酒增长，其实除了增加老酒为将来年份酒的销售放量做准备这种可能以外，还有一种可能，就是在近几年原材料成本大幅上涨的掩护下，实际老酒库存量并没有数据上表明的那样大幅增长，甚至有可能掩盖了集团的白金酒红钻酒盗用上市公司库存商品的事实。

 

    六  预收账款

2011年预收账款为70.2665亿元，2010年预收账款47.3857亿元，同比增长48.29%，低于主营收入的增长幅度。

预收账款率为38.18%，是近五年来的中值：2006年43.74%，2007年15.55%，2008年35.63%，2009年36.36%，2010年40.73%。

以上是报表预收账款的变化情况，而真实预收账款与未确认的收入关系图如下。

 

以上图表的含义请参阅《茅台利润收放之谜》一文的详细解释，不再赘述。

 

七  第四季度现象

茅台的长期投资人对近年来茅台第四季度财务数据异常的现象相当头疼，近年公司利用第四季度操控全年财务报表几乎成为惯例。

由上图可以看出，从2008年开始至今，公司第四季度净利润特别反常。2008年第四季度净利润同比突然大幅下降，2009年第四季度再次突然大幅下降，2010年第四季度突然大幅上升。2011年第四季度再次突然大幅上升，每次都毫无征兆，超市场预期。

然而，2011年第四季度净利润大幅上升，我认为不是公司刻意为之，而是全行业的共同特征。2011年第四季度不仅仅是白酒狂欢的盛宴，同样也是啤酒黄酒葡萄酒的盛宴，前期博文已经提及，不再重复了。

 

    八  主力进退

    股东人数由44486人增加到45694人，增长2.72%，3月底股东人数为40079人，有一定幅度减少。前十股东有进有退有增有减，但二股东技术公司（相当于内部职工股）有所减持，须引起注意。

 

九  利润分配

2011年度每10股派39.97元。对茅台大比例分红，我是赞成的，上市公司手上余钱太多不一定是好事，找不到合适的项目就应该分掉一部分。即便分红之后，公司还有一百四十亿现金存于（遵义商业）银行，仍旧是个大数目，希望今后能继续加大分红比例，最好实现按季派发。

本次无股本转增和送红股，正合我意。

 

十  总体印象

总的来看，主营收入、净利润等主要财务数据全部超预期；经营性活动产生的现金流量符合预期，并超过净利润；业绩蓄水明显；管理费用的增长尽管稍低于我的预期，但整体来看，其增长幅度仍偏高，需进一步加以控制；销售费用增长符合预期；营业税金及附加符合预期；存货未见明显异常；筹码呈现分散后集中的趋势，有待下一阶段继续集中；分红方案较满意。

 

十一  未来预期

在1月8日的《新年首单  花落茅台》一文中，曾预期2012年主营收入258亿元，EPS为12.18元（现股本），茅台业绩快报公布后，这两项数据相应修正为270亿元和12.92元。

文中对2015年的预期值主营收入为486亿元，EPS的为25.28元（现股本），现在看，可能需要向上修正。

另外，市场不应该对自营店寄予太高期望值，来自既得利益集团的阻力远比想象中的要大。

 

现在投资茅台的风险主要来自于资本市场本身，来自于投资者对茅台未来成长性和前景的担忧所引发的估值水平大幅下滑。

 

    十二  操作思路

    继续持股观望。

 

 

说明：

1        管理费用产量比=1000×本期管理费用（亿元）÷本期茅台酒及系列酒总产量（吨）

由于主营收入的增量主要来自产品“提价”和销售“放量”这两个因素，而产品提价造成的主营收入增长不会造成管理费用同步增长，因此用产量的增量来替代主营收入的增长更科学一些。另外，茅台产量的提升包含茅台酒产量的提升和系列酒产量的提升，而系列酒中有一部分是外购的，不会造成管理费用同步增加，只会造成成本增加，因此如果能用“本期茅台酒产量”替代公式中的“本期茅台酒及系列酒总产量”或许更科学一些，但“茅台酒产量”这个数据不容易获得，故用“茅台酒及系列酒总产量”近似替代。

2        销售费用销量比=1000×本期管理费用（亿元）÷五年前茅台酒及系列酒总产量（吨）

由于近似认为本期销售的茅台酒是五年前生产的，因此公式中用“五年前茅台酒及系列酒”替代本期销量。

3        税附率=本期营业税金及附加（亿元）÷本期主营收入（亿元）×100%

4        存货率=本期存货（亿元）÷本期主营收入（亿元）×100%

5        存货产量比=1000×本期存货（亿元）÷本期茅台酒及系列酒总产量（吨）

6        以上“财务指标”在财务分析中的所揭示的财务信息和实际意义并不太复杂，恕不一一解释。

 

 

推荐阅读：

1         《茅台仍然还是个婴儿公司》  面朝大海  2012年3月17日

2         《骑士：剖析贵州茅台2011和2012销售增幅和提价增幅》  骑士  2012年3月24日

3        《骑士：从贵州省政府报告推算茅台酒未来4年提价目标和股价猜想》 骑士  2012年3月18日

4  《茅台产量与销量之谜》  中国资本市场   2009年9月9日

5         《茅台利润收放之谜》  中国资本市场  2011年10月29日

6         《新年首单  花落茅台》  中国资本市场  2012年1月8日