超日债违约事件正式拉开了中国债券违约序幕，债券投资将变成技术活，当本金和利息都没有保障的时候，多少收益率都是假的，散户债券市场的波动也许会进一步加剧。在这种背景下，对债券偿债能力的分析就显得尤为重要。以下简要分析122135宝泰隆债的偿债能力及投资机会。

一、公司债券概况

规模：10亿

回售时间：2015年4月11日，距离目前还有1年零1个月。

收益率情况：1年零1个月，税前年化收益率14.42%，税后年化收益率11.41%。

二、公司偿债能力分析

1.资产概况

资产负债率：截至2013年9月30日，公司资产负债率约为44%。算是非常低的水平，由于2013年不亏损，预计年报负债率有所降低。

有息负债：短期借款6.65亿元，公司债券10亿元。没有其他金融债务。

2.流动资产变现能力分析

现金：2.8亿元，这部分现金大部分是募投资金，公司不能做其他用途。

应收票据：1.35亿，主要是银行承兑票据，跟现金差不多，可付点手续费随时变现。

应收账款：1.4亿，9月底公司应收账款约为年营业收入的6%，说明公司坏账率较低，回款质量非常好，查看半年报，基本为1年期以内的经营性应收帐款，回收可能性较高，回收7成即1亿元问题不大。

预付款：0.96亿，主要是付给供应商的款项，交易未完成。

存货：7.2亿，其中原材料大概3亿，库存商品4.2亿。公司产品结构是焦炭占比80%，伴生化工产品占比20%。原材料主要是煤。由于煤、焦炭、甲醇等都是标准产品，因此，公司存货变现速度非常快，虽然目前焦炭和煤都有较大跌幅，但7.2亿的存货变现率8成是没问题的，因此，存货如果要迅速变现，变现5.7亿问题不大。

综上所述，如果公司发生流动性危机，流动性资产变现能力较强，速度也较快，大概可以得到11亿以上的现金。

3.非流动资产变现能力分析

长期股权投资：约6.5亿元，其中4.9亿为双鸭山龙煤天泰煤化工49%股权，1亿为抚顺新钢铁10%股权，3000万为北兴选煤股份公司30%股权，1600万为龙江银行股权。双鸭山龙煤天泰煤化工是与黑龙江煤矿集团合资的重点建设煤制10万吨/年芳烃项目及项目配套建设180万吨/年东辉煤矿项目，项目应该还处于建设过程中，项目公司拥有东辉煤矿采矿权。由于煤化工产业不景气，公司上述长期股权投资变现能力一般，但由于项目公司有煤矿，可以将股权质押给银行申请贷款。

固定资产和在建工程：约23亿元。其中房屋建筑物11亿，机器设备7亿，在建工程5亿。其中机器设备已有约6.2亿元用于抵押借款2.25亿元，抵押率约35%。

无形资产：6.1亿，其中土地使用权2.3亿，采矿权3亿，探矿权0.8亿。采矿权和土地使用权均可抵押借款。

综上所述，非流动资产变现能力一般，除已抵押的机器设备外，仍有6.5亿长期股权投资、11亿房屋建筑物、5亿在建工程和6.1亿无形资产，合计约28.6亿元的非流动资产可用于抵押贷款。若参照机器设备35%的抵押率，抵押剩余非流动资产应可借款10亿元。

4.大股东对公司的支持增强公司融资能力

公司短期负债中，有4亿元为大股东和实际控制人焦云为公司做的保证借款。大股东和焦云目前持有公司股票2.2亿股，市值接近17亿元。如果公司出现流动性危机，大股东还有较大空间为公司提供流动性支持。

5.公司经营性现金流分析

前几年公司经营性现金流均为正，2013年前三季度经营性现金净流入1.68亿元，说明公司生产经营仍能产生较大的现金流入。

6.偿债能力分析总结

公司负债率较低，生产经营仍能产生较大现金净流入，除债券之外的有息负债仅6.65亿元，流动性资产变现能力较强，如果发生流动性危机，公司可在短期内通过流动性资产变现和非流动性资产抵押借款，筹集资金约21亿元，同时，大股东的支持可以增强公司债务融资能力；公司正申请发行10亿元短期融资券；总体来讲，122135作为回售期1年1个月的上市公司发行的短期债券，违约风险几乎没有。

三、投资机会分析

经上文分析可知，122135非常安全，基于此，1个月后，122135将变成1年期以内的超短债券。具有较好的投资价值，分析如下：

1.目前市场上1年期内债券收益率情况

如上表所示，除很快要停牌的华锐债外，其它不用停牌的一年内短期债券，收益率最高的为112125海翔债，负债率接近70%，税前收益9.95%，且海翔债不可以抵押。与122135同行业的112056远兴能源债，负债率约64%，到期收益率仅为9.05%。

2.122135投资机会分析

还有1个月，122135将变成1年期内的超短债券，目前净价93.32元，除息后净价对于的收益率如下表所示：

1）假设除息后比除息前高开0.7元

2）如果按照可比公司收益率比较分析，理论上122135除息后净价达到98块，对于一年期YTM为税前9.93%，已高于目前所有不停牌的1年期短期债券收益率，则持有1个月收益率为4.6%。

3）保守估计除息后可达到96元，对于1年期短债税前收益率12.22%，则持有一个月收益率为2.6%。

3.投资建议

逢低吸纳122135，待付息前卖出，鉴于该债券偿付风险非常低，如果除息前净价很低，无法顺利避税，则持有到期。

其它资料：

探矿成果：公司取得的七台河 229.33 平方公里马场探矿权于 2012 年 4 月完成勘查，黑龙江省煤田地质二 O 四勘探队编制了《黑龙江省七台河市勃利煤田马场区煤矿精查地质报告》，于 2013 年 3 月 14 日经省矿产储量评审中心进行评审。近期，公司收到黑龙江省国土资源厅《关于〈黑龙江省七台河市勃利煤田马场区煤矿精查地质报告〉矿产资源储量评审备案证明》（黑国土资储备字[2013]021 号），确定了七台河市勃利煤田马场区精查获得煤炭资源/储量为 18698.26 万吨。公司将根据黑龙江省国土资源厅的要求，尽快办理七台河市勃利煤田马场区煤矿采矿权证，同时聘请相关设计单位进行建矿可研、矿井设计等前期工作。这个1.86亿吨储量的煤矿，价值就值几十亿。目前在账面上没还有。