封基投资（看完想穷都难）

封闭式基金三条腿的盈利模式--封基研究三

作者：charliesun   

在此我将以最平实的语言和最直观的计算向您介绍封闭式基金的投资价值和获利原理。这是我作为一个业余投资者两年多来的学习研究的一些思考和

积累。希望您能够耐心看完。

 1．   为什么要研究封闭式基金之一：投资回报历史数据比较

从2005 年7 月8 日到2008 年6 月13 日，大约是3年的时间，中国A股市场开始了一轮大牛市并随后经历了一次持续至今的大幅调整。在此期间，封闭

式基金的投资收益和主要的股指以及开放式基金比较结果如下（数据来源于中国银河证券基金研究中心）：

投资品种
投资收益率
 
上证指数
 +181.81%
 
沪深300指数
 +259.15%
 
封闭式基金（现存的25支大盘封闭式基金）
 +466.11% （平均价格涨幅）
 
开放式基金(同期可比口径的85支股票方向开放式基金)
 +249.44% （平均净值涨幅）
 
 需要注意的是：由于封闭式基金在二级市场上可以像股票一样的买入卖出，每天都有二级市场的价格波动，所以用价格涨幅来衡量封闭式基金的投资

收益，而不是像开放式基金那样只能用净值涨幅来衡量投资收益。同期这25支大盘封闭式基金的平均净值涨幅为235.19％，略低于开放式基金的

249.44％。为什么封闭式基金净值增长率略低于开放式基金，但是价格回报率却远远超过后者呢？关于封闭式基金价格和净值的关系，下面有详细的

分析。

 计算期间股票方向开放式基金净值增长率第一名的是华夏大盘精选基金，净值增长率是586.86％，25只封闭式基金中有2只基金战胜了华夏大盘精选

基金。计算期间股票方向开放式基金净值增长率第二名的是上投摩根中国优势基金，净值增长率是393.53％，低于封闭式基金投资收益率平均水平

466.11％。封闭式基金中最差的基金金鑫的期间收益率是304.05%，在85只开放式基金中名列第13名。

 以上数据已能充分表明此轮牛市以来封闭式基金的卓越的投资回报。同样是基金，同样是专业的基金经理管理的基金，封闭式基金为何能够如此大幅

度地超越市场和开放式基金？这正是我在这篇分析报告中想要揭示的封闭式基金获利原理。

 2．   为什么要研究封闭式基金之二：基金持有人结构比较

 再来看看封闭式基金的持有人结构。根据封闭式基金公布的2007年度年报数据，可以大致统计出截止到07年底，机构持有封闭式基金的比例达到总份

额的约65%，比2007年中的持有比例提高了约7个百分点。相比之下，截止到2007年底，开放式股票型基金的份额约93%的比例为散户所持有。机构持有

人为何如此青睐封闭式基金？都是些什么玩家在持有封闭式基金?这是个值得思考的问题。下表为2007年度封闭式基金年报所披露的持有人结构数据：

3、 三条腿的封闭式基金

   和开放式基金一样，封闭式基金也是由基金公司发起募集设立并管理，投资的方向也无非是股票和债券（大类）。那么，主要的区别是什么呢？

   比如说，某基金公司新发起了一个开放式基金，设定募集规模30亿份，1元1份面值发售，通常通过银行作为发售渠道。基金持有人开始以自己的真

金白银认购新基金。30亿份额募足之后（或者虽然没有足额募集但是募集时限已过），基金公司会有一个建仓期。在这个建仓期，为了不影响运作，

通常会规定3个月内不能赎回份额。建仓期结束后，随着基金所投资的股票和债券的价格波动，每份基金的净资产（也就是净值）就会随之每天波动并

公布。此时，投资者可以随时按照当天的未知净值赎回自己的份额，潜在的投资者也可以按照当天的未知净值申购基金份额。整个基金的总份额盘子

会不断地变化。基金无期限。这就好比一辆没有终点的公共汽车，随时有人上下车。

    与之相反，封闭式基金募集成立之后，在到期日之前，其份额是不能中途赎回或者申购的。也就是说，封闭式基金的份额盘子是固定不变的。那

么持有人中间要用钱了怎么办呢？解决的办法是允许封闭式基金份额在二级市场交易流转（其交易方式和规则与买卖股票一样），也就是说基金份额

可以在张三李四之间流转，但是基金公司所管理运作的基金份额盘子不变。和开放式基金不同，封闭式基金不是每天公布净值的，而是每周公布一次

。这也带来一个交易价格的问题，就是在一周的5个交易日里面，有4天是在不知道净值的情况下转让封闭式基金的，那么价格如何定呢？事实上，净

值的大小为交易价格只能提供一个参考作用，实际的价格未必和净值一致，而是经常长时间的偏离。因为价格是人为的，由市场上买卖双方的力量均

衡所决定，买的人多了，价格就高了，甚至出现过1元多的净值对应10几元的交易价格（溢价交易），同样，卖的人多了，价格就低了，甚至出现过价

格只有净值的一半都不到的情形，也就是所谓的对折交易（折价交易）。我们感兴趣的是：折价交易下的封闭式基金的投资价值！

 1）  净值增长：封闭式基金的第一条腿

 比如说一个封闭式基金，还有5年到期，目前的净值为1.50元，交易价格也正好是1.50元，既不打折也不溢价。假设此时某人按照1.50元的价格买入1

万份，5年过去了，不管二级市场的基金价格如何变动，这个人一直持有到期。假如这5年里面净值增长了60％到2.40元。由于基金到期，这个人可以

按照净值赎回份额了，获得2.4万元现金，其回报率全部是净值增长带来的，正好也是60％。这个就是封闭式基金的第一条腿，这条腿和开放式基金没

有任何差别。

 2）  折价缩小：封闭式基金的第二条腿

 事实上，上面说的既不打折也不溢价的情形并不存在。当今的封闭式基金价格还是普遍大幅低于其净值。比如说，目前的净值为1.50元，但是交易价

格却可能只有1.00元，也就是33％的折价率。假设此时某人按照1.00元的价格买入1万份，并且同样持有到期，而这5年里面，基金的净值也增长了60

％从1.50元上升到2.40元。由于基金到期，这个人同样可以按照2.40元的净值赎回，获得获得2.4万元现金。但是他取得的回报率却远远高于第一种情

况。因为他的成本只有1万元，所以回报率为140％！这就是第二条腿和第一条腿综合作用的结果！事实上，这个140％可以分解一下。一部分收益来源

于1.00元的价格买入1.50元的净值，回报率是50％，另一部分收益来源于1.50元的净值上升到2.40元，回报率为60％，而总体的回报率＝（1＋50％）

x (1+60%) – 1 =140%, 也就是说，这两条腿是乘法效应的，其效果大于简单的加法 （50％＋60％＝110％）。

 3）  折价下的分红：封闭式基金的第三条腿

 上面的两种情况都没有考虑到基金分红的因素，事实上，封闭式基金虽然不能中途赎回，但是却经常中途分红，并且是现金分红的方式。分红的规则

很透明，我会另外详细阐述。还是延续上面的分析，假设这个人按照1.00元的价格买入了1万份净值为1.50元的封闭式基金。随后第二天，该基金现金

分红了，每份分红0.30元，这个人就立马能够得到3千元的现金并且同时仍然保持1万份的基金。1.50的净值分红0.30元以后，净值下降为1.20元，那

么对应1.20元的净值，市场价会是多少呢？这是个未知数，因为价格只能由当时市场决定。假设那个时候对应1.20元的净值，价格还是打33％的折扣

，那么价格应该是0.80元。这人用3千元的现金分红继续在当天以0.80元的价格买入基金份额3750份，合计持有13,750份。随后过了5年，简便起见，

假设这5年里面没有继续分红，但是净值同样增长了60％，从1.20元上升到1.92元。那么到期赎回，这个人拿到1.92 x 13750 = 26,400元。对应最初

的1万元成本，投资回报率为164％，比第二种情况下要高出24％！这个就是折价下的分红带来的第三条腿的效应！说穿了，折价率下面的分红相当于

打折买入，不打折分配，再打折买入，这就为持有人提供了扩大其对应于基金净值的资产的第二次机会，第三次机会…。事实上，可能这5年里面不止

一次分红。那么，多次分红的叠加效应又会强到什么程度呢？

 可以看出，按照上面的例子，如果开放式基金和封闭式基金5年内同样实现60％的净值增长率，那么封闭式基金通过折价率的以及分红的作用，却能

够带来164％的回报，而这，却只考虑了一次分红。

 更加希奇的是，折价率只放大收益，却不放大风险。在股市下跌，净值下跌的情况下，折价率和分红能够提供厚厚的安全垫。还是上面的例子，其它

的条件不便，只是改动一下净值增长率，变为负的30％。那么只考虑第一条腿的情况下，持有到期回报率就是负的30％。考虑第二条腿的情况下，持

有到期回报率是正的5％。考虑到第三条腿的情况下(仅考虑一次分红)，持有到期的回报率为15.5％。

 好了，三条腿的获利原理介绍完毕了。下面来分别剖析这三条腿，包括这三条腿的历史变迁。

4．封闭式基金的第一条腿详解－净值增长能力

 a) 道德和利益问题

 投资于基金，不管是开放式基金还是封闭式基金，实质都是委托理财。既然如此，就不能所托非人。基金公司和基金经理投资水平如何？管理是否规

范？是否会有道德问题？这些因素就会显得至关重要。当然，有些因素是外在的，可以观察的，比如基金公司规模和投资研究团队的强弱，市场会有

口碑。而有些因素可能是利益驱动下的某些行为。比如说，基金公司管理基金，赚取的是管理费（年费率一般为1.50％），而管理费与基金管理的资

产规模密切相关。所以基金公司有强烈的动机来扩大自己受托管理的资产。对于开放式基金而言，如果业绩很好，市场口碑很好，会吸引更多的投资

者来申购，从而给基金公司带来更多的管理费收入。相反，封闭式基金的规模是固定的，所以业绩再好，也不会扩大份额规模。因此来推理，同时管

理旗下封闭式基金和开放式基金的基金公司可能会对开放式基金更好些。包括封闭式基金利益向开放式基金输送，包括把好的基金经理优先安排给开

放式基金。

 值得注意的是，随着时间的过去，这些情况在发生变化：

第一，基金公司看到折价这么高的封闭式基金（曾经打对折，真是便宜啊），觉得也是个不错的机会，所以开始用自己的钱（注意是基金公司的钱，

而不是基金的钱）在二级市场买入自己管理的封闭式基金。比较突出的是一些实力强大的基金公司，如易方达、华夏、嘉实等。这些增持的信息在基

金的定期报表里面都有披露。这就给你一个信号，我基金公司肯定不会拿这个封闭式基金的利益去输送给别人的，我肯定会好好管理这个基金，因为

我自己的钱也在里面。不但如此，按照有关基金法规的规定，基金公司买入自己旗下的封闭式基金份额后是不能中途卖出的，而是必须持有到期的；

 第二，近年来开放式基金发展很快很强大，一支开放式基金，规模动不动就是上百亿。再看看封闭式基金，小盘的只有5亿份额，大盘的也就是20亿

30亿，和开放式基金相比较，全都成了小盘基金。这个时候如果拿封闭式基金的利益去输送给开放式基金，就好比用母羊的奶喂大象，能喂出效果来

么？

 第三，监管层对利益输送的监管加强很多，根据我跟基金公司的一些朋友的讨论，利益输送在技术上的难度越来越大了。

 第四，保险资金（还有社保资金，QFII，财务公司等机构投资者）已经成了封闭式基金的主要持有人，他们的监督能力和影响力更加大一些，所以基

金公司也不敢乱来。

 基于以上原因，目前的封闭式基金的净值增长能力受到基金公司道德问题的不利影响的程度已经很低了。当然，每一个角落都会有或多或少的黑幕，

而对于公募基金来说，透明度还是很高的，起码净值是定期公布的，并且由托管银行复核。就算不了解黑箱内部的种种情况，仅仅从外在的净值也能

知道大概。

 b) 仓位限制的利弊

 需要注意的是，按照当初的契约，封闭式基金的股票仓位最多只有80%（基金银丰75%），至少20%的净值必须用于投资债券，所以在牛市里，封闭式

基金的净值增长还是有点吃亏的（大部分开放式基金的股票舱位可以达到95%）。不过呢，仓位限制也是双刃剑，应该是利弊参半。仓位的限制能够阻

止基金经理过于激进地操作，在震荡市，仓位适中的封闭式基金的业绩还普遍优于开放式基金。

 c) 赎回压力的干扰

 但是呢，封闭式基金也有他的独特优势，那就是规模不变，不像开放式基金，持有人一窝蜂地申购，又一窝蜂地赎回，热闹得很，搞的基金经理也只

好跟着大买股票或者大卖股票来应对申购赎回的压力，这样搞来稿去，当然会对业绩产生负面影响。相比之下，封闭式基金的经理在操作上不受申购

赎回压力的干扰，能够更为从容自如。

 d) 实证数据

 说了那么多，还是要看实际数据。事实上，前面已经提到一组实证数据。从2005年7月8日到2008年6月13日，大约是3年的时间，同期25支大盘封闭式

基金的平均净值涨幅为235.19％，略低于开放式基金的249.44％。这三年总体上是个大牛市，封闭式基金以明显不利的股票仓位取得了和开放式基金

相差不多的业绩，已经非常可贵了。

 再来看一组统计数据。我们来看看2001年6月15日到2006年12月14日期间存续的封闭式基金的净值表现。下表已经一目了然：在这五年半的时间里，

指数从2240点回到2240点，基金的净值却实现了年均9.46%的增长。这个数据还是低估的，因为这段时间还有颇多基金分了红利（下表中标颜色的），

而红利没有继续参与净值的增长。要知道，2001年6月15日是上一轮牛市的顶峰，也就是泡沫最大的时候（市盈率大约为62倍！）。以这样的超级泡沫

作为起点的5年半时间内，封闭式基金整体上尚且取得接近10％的净值年复合增长率，那么，以现在的静态市盈率约20倍为起点，接下来的5－6年内，

是否有更大的可能取得10％的净值年复合增长率呢？
5． 封闭式基金的第二条腿详解 －折价率缩小

 a) 熊市的恐慌

基金的价格由市场决定，而市场是众多投资人参与的市场，因此其价格也是人为的，可以不合理的高，也可以不合理的低。而封闭式基金并非生来就

是折价的。

 说到这里，就要讲讲历史了，最早的时候呢，基金业刚刚开始发展，那时候还只有封闭式基金，没有开放式基金，那时候也正是如火如荼的牛市，所

以呢，封闭式基金的募集热闹的很，类似于摇新股，要看中签率的。发行完毕之后呢，就可以在二级市场交易。那个交易价格啊，真叫一个疯狂！明

明只有1元多的净值，价格居然炒到10元钱！（当然10元买进的人后来都死得很惨）。接下来呢，就是那个2001年6月开始的五年漫漫熊市了，封闭式

基金开始不再溢价交易，人们对股票以及与股票相关的产品都大量抛售，避之唯恐不及。那个时候1元的净值能卖出1元钱的价格么? 不！ 因为大家觉

得今天净值1元，明天后天可能只有0.95元了, 所以，要么打折卖，否则没人要。就这样，一点一点折价开始扩大，价格开始越来越低于净值。到后来

（2005年）, 居然出现了打对折的封闭式基金。

 由于折价交易，所以新的封闭式基金就发不出去。2002年发行的基金银丰是当时发行的最后一个封闭式基金。封闭式基金最多的时候一共有56个，随

着不少封闭式基金的相继到期，目前市场上还在交易的封闭式基金还有31支，其中折价率高于30％大概还有14支。

 b) 利益输送下的基金黑幕

 历史上曾经出现过所谓的基金黑幕包括基金的利益输送。这曾经导致市场对于封闭式基金的回避。但是正如前面所说，现在这个因素的影响已经很小

了。

 c) 到期强制归零的折价率

 不管折价率如何变化，不管市场如何疯狂，有一点是确定的。那就是说封闭式基金越临近到期，其折价率越低。因为一旦到期，投资者就可以按照净

值赎回。

 6．封闭式基金的第三条腿详解 － 分红规则

 来分析一下基金公司的动机，基金公司愿意多分红么？结果不是很乐观。基金公司对封闭式基金现金分红，会导致管理的资产减少，所以管理费减少

，所以他老大不愿意。当然，有些基金公司对于封闭式基金的分红还是很慷慨的，比如嘉实，富国，南方等。

 所幸的是：基金法为封闭式基金的持有人提供了一个分红的法律保护，那就是说，一个年度内，封闭式基金的已实现净收益的90%以上必须用于分红

。什么叫已实现净收益呢？打个比方，基金用10元钱买了某个股票，结果呢，这个股票涨到30元，那么这个20元的“浮盈”还不是可分配收益，必须

等基金把这个股票卖掉了，把这个收益实现了，才转化成可分配收益。亏损的情况也是如此。这样一年下来，已实现收益和已实现亏损相抵之后的正

数就是已实现净收益，也就是可分配收益。当然，每次分红以后要保证剩余的基金净值不低于1元。

 这样的规定当然不是那么合理，但这就是游戏规则。基金的可分配收益/已实现净收益在基金的季报和半年报、年报中都是必须披露的。从上面的分

析也可以看出，能不能分红和当年净值的增减并无必然的联系。而主要取决于浮盈浮亏的兑现进程。因此，即使基金净值当年是下跌的，只要有正的

已实现净收益，就可以分红。我统计了2001年度的封闭式基金分红，尽管当年所有的封闭式基金的净值都是下跌的，但是所有净值厚度大于1元的基金

都实施了2006年度的分红。从理论上说，基金的净值厚度越高，说明浮盈的比例越大，只要保持一定的股票周转，就会产生分红的能力。另外，根据

封闭式基金的契约规定，在满足分红能力的条件下，一年分红不少于一次。去年开始，多数基金公司都实行了1年多次分红。

 7．稳定的长线模型

 在以上基础分析之后，我们可以来构造一个模型来模拟一下现价买入封闭式基金，持有到期，分红继续买入的投资策略（以基金汉盛为例）。上面分

析的三条腿的效应都将体现在模型之中。

 基础数据，基金汉盛还有6年到期，2008年6月20日的收盘价格为1.256元，预测净值为1.83元（周五晚上会公布实际数字），因此折价率为31.21％，

假设该基金的折价率维持目前的水平，并且在最后几年逐步缩小。同时假设年度分红比例为1元以上净值部分的35％。

 a）谨慎的正常预期

 假设基金的净值年均增长率为10％的（当然，可能并非年年如此，只是取平均数）

 从上面的模拟计算可以发现，总收益率的模拟结果为211.63％，相当于复利计算的20.86％年增长。

 我认为10％的净值年均增长率是谨慎的，也是正常的。理由如下：

(1) 历史数据：2001年6月15日到2006年12月14日期间存续的封闭式基金的净值表现。在这五年半的时间里，指数从2240点回到2240点，基金的净值却

实现了年均9.46%的增长。而2001年6月15日是上一轮牛市的顶峰，也就是泡沫最大的时候（市盈率大约为62倍！）。以这样的超级泡沫作为起点的5年

半时间内，封闭式基金整体上尚且取得接近10％的净值年复合增长率，那么，以现在的静态市盈率约20倍为起点，接下来的5－6年内，应该有更大的

把握取得接近10％的净值年均增长率。

 (2) 美国S&P500指数在最近的42年里，复合年增长率为10%，中国的经济成长性更好，长期年均回报率应该高于这个数字。凑巧的是：巴菲特最近42

年的年复合投资回报率约为21％，和模型预测的20.86％的年复合回报率很接近。

 当然如果稍微乐观一点，假设15％的净值年均增长率，那么可望取得以下的投资效果：

 b) 悲观的估计

 悲观地估计净值年均增长率为负5％，那么靠着分红和折价，6年持有到期还能获得＋3.57％的年均复合回报率。

 考虑到基金的股票舱位通常在70％，假设基金经理吃白饭吃了6年，持有的股票和大盘一样的跌幅，那么基金净值下跌5％，对应的大盘需要下跌7％

。6年后大盘的位置在大约1800点的位置（上证指数）。目前国内A股的平均市盈率大约为20倍。如果6年内上市公司年均利润增长为5％（最保守估计

），那么6年后1800点对应的市盈率只有10倍都不到。而目前美国S&P500的市盈率也是大约20倍。以中国10％左右的GDP增速，6年内低于5％的利润年

增长速度几乎难以想象。以中国的经济增长速度对应10倍不到的平均市盈率也几乎是不可能的事情。可以说，这些事情如果发生，中国的未来几乎已

经是一片灰暗了。即便如此，那么靠着分红和折价，6年持有到期还能获得＋3.57％的年均复合回报率！
 如果不那么过于的悲观，假设0％的净值增长率呢？
 停滞的股市，碌碌无为的基金经理。只是靠吃上个牛市积存下来的分红能力，居然还能够达到9.38％的年均复合回报率。已经算是奇迹了。
以上仅仅已基金汉盛为例，事实上，很多其他基金的情况也是类似的。

 F．总结

可见，封闭式基金属于典型的收益和风险不对称的投资产品。虽然不是100%的无风险，但是确实是收益有想象空间，风险有底线保障的稳健投资品种

。以上面的基金汉盛为例，投资6年，保守估计应该有2倍利润；稍微乐观，就有3倍以上的利润；如果再遇到一个大牛市，那就是更大的暴利了。而在

不利的假设下，6年净值零发展的情形下还能对应年均9%，6年70%+的收益率；按照最极端的不利假设，大盘6年后处于大约1800点的位置，预期还是能

够取得3.5%左右的年回报。和实业投资相比，这项投资计划没有固定资产的投入，不需要雇佣员工，买入后持有无需耗费大量的精力管理，并且收益

免税。和投资股票相比，基金属于组合投资，确定性强，个别风险小。并且在基金经理精选个股的前提下打折买入，可以说是基于价值投资上面的价

值投资。

值得注意的是：本分析报告强调投资的长期性，所计算的回报率都是平均的概念，年与年之间的波动可能不小。但是，从持有到期的长线看，这个模

型的系统却是稳定的。之所以注重长线，是因为短线不可测，对于大资金来说，做短线也是有操作上的难度。做时间的朋友，耐心投资，看淡波动，

收获属于自己的收益，应是每个稳健的投资人值得参考的投资模式。

 当然，在确定了大的投资方向之后，还需要具体选择基金，配比到期日。这些方面还有很多细节需要考虑，这就属于第二个层次的问题了。