做投资的除了要长８个脑袋，手脚无数之外，还要祈祷头上的各式悬剑，不要掉落下来砸到自己，很多时候，突然剑落下来，血光四溅之后，才想着爬起来去查查，到底是“肿末啦”？

２０１２年７月１７号的各大财经主板上，有关新东方遭到美国证券交易委员会调查，股价大跌３５％的新闻极为扎眼，具体内容是：新东方收到美国证监会的调查函件，主要关注北京新东方教育技术公司（以下简称北京新东方）的VIE结构调整根据是否充分，对此新东方方面称将全力配合SEC调查。

仅此一条新闻，在多数投资者还没搞清楚什么是VIE的情况下，股价开盘就跳空大跌２８％，及至收盘，下跌３４％；紧接着第二天，著名的几乎专空中国上市公司的做空机构浑水出具了新东方的看空报告，股票评级为“强力卖出”，为此股价今天再次大跌３０％，如此连续跳跌，令人吃惊，新东方成为继分众传媒后，第二家规模较大的企业遭遇强力做空的黑手。

浑水报告的的具体质疑点有：

１．自新东方上市后，实现了392%的营收增长，这一增长基于上市后新东方旗下经营店在全球338%的增长。新东方对投资者表示，这一迅速增长的教育网络为公司所有，但事实上这是一个谎言。上个月，新东方总裁兼CFO谢东萤（Louis Hsieh）坚决否认公司允许连锁加盟经营，但浑水公司的报告证明谢东萤存的表述存在明显错误，因为事实上新东方拥有大量连锁加盟店，这是是新东方对市场投资者一个实质性的欺诈行为。

２．几乎可以肯定，新东方利用了这些前期特许经营去让现金看上去更充裕，并由此获得审计方不公正的正面评价；由于特许经营产生的营运和人员费用被列入资本支出，其在2011财年涉及的资本性支出金额高达4910万美元。

３．新东方北京办事处（占新东方营收总额约35%）在2009年至2011年期间准备的公司财务信息是具有欺骗性的。根据税务专家的意见，他们的税务处理表现是不可能的。在期间教学中心增加195%的基础上，新东方2011年审计费用却较2007年降低了32%，也低于安博、学而思、学大、双威等公司。新东方先是将这些财务数据递交至中国民政局，随后也可能将同样的数据交至美国证监会（SEC）。

4. 新东方经营的学校设施均属于国家资产，因此浑水对新东方在财报中如何合并这些资产表示怀疑；新东方过去报告的毛利率超过60%，这一比例大幅高于合理的范围区间。通过与同业公司进行探讨，结论为在基于教学补习业务模式的顶级企业里，其在一线大城市所获得的最高毛利率不太会超过30%，二三线城市则只有不足20%。这样的上限是因为受制于消费者能参与上课的时间，不是周末就是平日的晚间时刻，因而大量的正常工作时段是空出的，利用效率十分低下。没有教育机构可以有效地改变这一现实，大幅提高营业毛利率。

如此等等，两天之内，新东方市值缩水60%以上，但本文今天要重点讨论的，不是浑水公司的浑水报告，由于中国国情的特殊，这些按照美国人的逻辑质疑的企业问题，真要细究起来，掰扯不清楚，比如新东方的很多学校设施属于国有资产这个问题，真的是说不清的问题，至于连锁加盟，我个人相信质疑有根据，但具体的，要看新东方的回应了，这次危机公关难度很大，远远大于上一次对分众传媒的做空，因为首当其冲的是这个VIE 结构问题。

按照我个人的理解，VIE问题，就是一个政策性规避的产物，是中国体制变革的慢半拍和企业国际化发展的快半拍的缓冲机制，VIE模式（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”），在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。　　

新浪是第一个使用VIE模式的公司，中国1993年时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务，而当时信息产业部的政策性指导意见是，外商不能提供网络信息服务（ICP），但可以提供技术服务。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功实现美国上市，VIE甚至还得名“新浪模式”。这一模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。2007年11月，阿里巴巴也以这一方式实现在香港的上市。随后的十余年来，到境外上市的传媒、教育、消费、广电类的企业纷纷采纳这一模式。由于VIE模式的风行，美国通用会计准则（GAAP）也专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，这一举措解决了困扰中国公司的财报难题。据不完全统计，从2000年至今，通过VIE模式实现境外上市的内资企业约有250家。

可惜世上真是没有免费的晚餐，政策规避产生的VIE结构，同样也孕含了不确定的风险，这种风险在企业初期发展规模小，影响力不大时看不太出来，可是一旦发展到较大甚至很大的规模，问题就出来了，甚至是很大，很致命的问题，通常，VIE模式的企业，天生就含有以下四大风险，它们是：

1、政策风险：国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定。一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。　　

2、外汇管制风险：利润在境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。例如在美上市的世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。　　

3、税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。比如新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIE向其协议控制方，及境内注册公司的分配的股息。壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。

4、控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对VIE没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。

这些问题，在企业影响力不大的时候，都是隐性的，不太会被市场重视，可是一旦业务发展到了一个权重很大的阶段，问题就来了，最有代表性的就是马云的支付宝VIE变更风波。

支付宝的VIE变更问题被列为2011年中国互联网十大事件之一，属于典型的做大了反被规避所规避的尴尬事例，由于互联网的飞速发展，网上支付随着提供相关服务的企业发展起来，在过去的6-7年中，比较有影响力的第三方支付企业成长迅速，主要有支付宝、财付通、商服通、快钱、盛付通、银联、汇付天下、拉卡拉等，它们都是非金融机构出生，背景不够纯，要想获得牌照，有一个基本条件，那就必须是纯内资控股才可以，正好，其中最大牌的支付宝不是纯内资身份，有软银和雅虎这两个外资爸爸，所以，要取得牌照，必须把以前为了规避国内政策采用VIE模式的支付宝的身份给置换回来，让它跟内资的姓，这就是支付宝VIE模式事件的本质，当然最后的结果是换回来了，因此支付宝也获得了中国人民银行所发的非金融机构支付业务许可证。

支付宝这件事之所以被称作风波，是很为太多境外上市企业采用VIE模式。VIE结构调整，势必带来股权受益人在利益上的变化和波动，肯定是带有较强的不确定性的，现有股东大多不会乐见这种结构的调整和变更，有点忘恩负义的那么一点感觉在里面，尽管这个问题确实不是企业单方面能承担得了的，和国家政策相比，委身调整的，肯定是企业这一方，可是一旦具体到企业内部，利益纠纷是肯定的，需要变更的业务，肯定是赚钱的，做大的有影响力的好东西，变一定伤害原有股东，因此这里面的扯皮是不可少的。

今天的新东方，是自己主动要求做VIE结构调整的，据说是受到支付宝事件的启发，新东方开始审视自身，要清理其他10个股东股份，调整并巩固VIE结构，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下，7月11日，新东方宣布，已通过简化北京新东方的股权结构进一步强化了公司的企业架构，在变更之前公司由11位注册股东持有，包括俞敏洪控制的一个实体，变更后，北京新东方股权已全部转移到新东方董事长俞敏洪控制的实体下，在此变更之前，俞敏洪控股权只占到53%。对此次VIE结构变更，新东方认为，北京新东方的股权只有控制在利益相关人名下才能更好地实现股东利益最大化，此次北京新东方股权重组不会对公司和股东带来不利影响。

公司CFO谢东萤还强调，新东方此次的VIE结构调整是光明正大的，这句话真好比是从嘴巴里放出一个屁来，VIE本身就是为规避政策而生，其合法性属于中度偏灰，光明正大四个字，天生不和VIE结构类公司有缘，当初为了融资，到境外上市规避国内政策或者是落后的产权体制，属于情有可原，但是企业营运正常，好端端的没有任何预兆的自己来调整VIE结构，里面没有猫腻那肯定拿SEC当白痴了，马云的支付宝要做VIE调整，那才是真的光明正大，因为不让这个业务归属内资，他就拿不到牌照，拿不到牌照，它就不能再运行业务，所以必须侵犯一些老股东利益，总不至于让做大的业务去死吧？那么新东方的光明正大变更到底是为什么呢？行的正的话，SEC就不来调查了，因为这种结构变更，很可能会严重侵害原股东权益，由于VIE天生就有不确定性的政策风险，因此，即便此次调查还了新东方清白，作为持股者第一反应是不立危墙之下，这是正确选择，何况没想到斜刺里还有浑水这条猛犬横扑过来再度撕咬。

和五六年前相比，到美国去上市已然不再是一条金光闪闪的黄金大道，美国股市的严厉苛责以及这些企业曲线上市采用VIE结构为今后发展带来的种种隐形不利，已经让近年来在美上市的很多中国企业感到尴尬不已，一大批企业几年下来已经符合退市标准，另有不少企业频频被浑水公司做空撕咬，自检一下很多确实是自己没有诚信，打擦边球，哪里想到美国资本市场很不好混，这次浑水说新东方大量采用加盟制我个人是有点相信的，因为我曾给女儿报过本地新东方，我的感觉就是留学在海外的学生或者已经移民到海外的人加盟新东方办的学，要说正规和企业形象根本没有，这也是阻止我后来去买他股票的重要原因。

发展到今天，类似新东方这种互联网和实体教育类业务，一直使用VIE结构可能会对其在国内的发展产生障碍，或者需要为在国内上市铺路，话说回来，这也是中国资本市场不完善造的孽，让这些企业发展到一定阶段，尴尬不已，在美国上市的优酷等互联网视频企业也一样，不在美国上市，不能获得融资优势，但在美国上市，必然失去很多政策扶植的优势甚至是显示，因为在传媒这个行当里，外资企业还是有很多限制的，所以优酷未来一旦能够盈利，估计也会做VIE调整，然后想办法在国内上市，如此折腾，对企业绝不是一件好事。

投资总是要力求简单，可惜现在的境况确实不是一般投资者能避开所有的项上悬剑的，所以对那些股权结构复杂的企业，尽量还是作壁上观为好。