来势汹汹的“安倍经济学”

去年10月以来，日经225指数已上涨超过15%，日元汇率则从去年1美元兑78日元的高点一路跌至1美元对90日元附近。这道国际金融市场耐人寻味的风景，端靠日本央行愈益激进的货币政策。但追根溯源，却是新晋首相安倍晋三大规模增加公共开支，并推行无限量货币宽松的政策实践。对此，国际资本市场上出现了一个颇富创意的新词“安倍经济学（Abenomics）”。不过，我们知道，理论是灰色的，而现实之树常青。“安倍经济学”是否只是理论上的空中楼阁，实践中的昙花一现，是个值得进一步探讨的问题。

“安倍经济学”说起来很简单，就是在深陷通缩陷阱的日本，营造出通货膨胀的预期来。消费者预期到物价即将上涨，就会加快购买本来就要购买的商品，从而拉动消费和投资。最终，通胀预期将成为一种自我实现的预言，帮助日本尽早摆脱通货紧缩的泥沼。不过，通胀预期不会平地而生，只能靠央行大规模印钞。 这是安倍晋三向日本央行频频施压，要求采取激进货币政策，尤其是开放式资产购买的原因所在。而在大规模印钞之下，日元汇率也有望摆脱“升升不息”的轨道。

安倍晋三咄咄逼人的言辞和不遗余力的助推令人印象深刻。去年12月16日，安倍晋三在胜选演讲中明确宣称：要迫使日本央行推行无限量资产购买计划；要将日本央行的通胀目标从目前的1%进一步提高到2%；要在今年4月现任央行行长白川方明任期届满后，任命一位与日本政府保持高度一致的新央行行长。随着“安倍经济学”轰轰烈烈地上演，对日本央行来说，捍卫央行独立性已成过去时，调升通胀目标成为现在完成时，而赤字货币化很可能成为将来时。

亦步亦趋的日本央行

看起来，安倍晋三的如意算盘开始噼里啪啦地打起来了。今年1月22日，日本央行宣布引入“价格稳定目标”和“开放式资产购买措施”。从2014年1月开始，日本政府将每月购买约13万亿日元的金融资产，直到通货膨胀达到2%这一新的目标水平。日本央行的政策决议基本符合市场预期，为市场上“做空日元，做多日本股市”的主流声音做了进一步的铺垫。

然而此次日本央行的政策决议却是无甚新意，甚至有点令人失望。可以说，“安倍经济学”只是看上去很美，禁不起进一步的零敲碎打。

首先，日本央行本来就在持续推进无限量资产购买。日本央行一直宣称，“将通过实施事实上的零利率政策，以及稳定增加资产购买计划的未偿余额，来持续推行激进货币宽松”。去年4月以来，日本央行已五次扩大资产购买计划规模，每次大致调增10万亿日元，目前资产购买规模上限已升至101万亿日元。日本央行的资产购买计划与美国的开放式QE并无实质差别，甚至可以说是美国开放式QE的“雏形”。但两国开放式QE却不在一个量级上。按美联储每月增持850亿美元资产计算，美联储每年的资产购买规模将达1万亿美元；按日本央行新决议的资产购买计划，扣除已购资产的陆续到期，2014年日本央行的净资产购买规模也就10万亿日元（大约1100亿美元），也就相当于过去调升一次资产购买规模的上限。而且日本央行的开放式QE要到2014年1月才会开始，在此之前日本央行多少是处于“政策真空期”的。 不管从规模上，还是从时点上，与大手笔的美联储相比，日本央行的开放式QE都有点“小巫见大巫”的感觉。

其次，提高日本央行通胀目标的实质效果不会太大。日本央行一直声称，要“在中长期内”将日本通胀率推升至2%。之前之所以要将通胀目标定在1%，可以说是“非不愿也，实不能也“！试想：如果能轻松逼近2%的通胀率，日本又怎会在通缩泥沼中长期裹足不前呢？！因此，这次日本央行提高通胀目标至2%，更多只是一种美好意愿的表达，而没有太多的现实契合性。日本央行预计，到2014财年末通胀才会升至0.9%，这还没达到调升前的通胀目标1%呢。何时才能达到新的通胀目标2%，也许我们真的只能走一步看一步了。

最后，即使更换日本央行行长也难以带来货币政策的急剧转变。目前呼声较高的下一任央行行长人选是武藤敏郎（Toshiro Muto）和岩田一政（Kazumasa Iwata）。这两人都是日本央行副行长，全程参与了近期日本货币政策的嬗变之路。因此，两人当选应该不会严重破坏货币政策的连续性，毕竟日本央行的货币政策已不可谓不宽松了。

进一步地，日本的财政调整空间已经非常逼仄，进一步扩大财政开支，以及让日本央行为财政赤字过度埋单，所遇的政治阻力是不可小觑的。想想最近走马灯式更换的日本首相，便可知道政治愿景是一回事，现实角逐是另一回事。

市场现在看空日元，看多日本股市，事实上蕴含着今年4月后日本货币政策宽松程度会再上一个台阶的预期。如果这一预期落空或偏离，必将对日本股市和汇市带来新一轮扰动。

但并无多少新意的日本央行决策，还是令日本股市蹿升，令日元汇率承压。

长期内日元有贬值压力

我们不禁要问，“安倍经济学”的天空下，日元汇率的运行轨迹将会怎样？

让我们先思考一个饶有趣味的问题。日本央行一直在不遗余力地推行再通胀政策（reflation），为何偏偏在安倍晋三“横空出世”后，日元才脱离长期稳定升值的通道，走出一拨“跌跌不止”的行情来呢？简单地说，为什么“安倍经济学”能在外汇市场激起如此轩然大波呢？

我们知道，宏观经济变量运行轨道的突变，往往来自经济基本面或政策面的系统性变化。资本市场上的投机力量也会因应基本面或政策面的转换，起到推波助澜的作用。本次日本央行的激进举措，最多只能算是货币政策上的“量变”，还远远谈不上是货币政策的“质变”。市场也不会仅仅根据安倍晋三的“空许承诺”，就轻易改变对日元汇率的基本看法（想想开放式购债还要等到明年吧）。因此，日元汇率之所以“脱轨”，政策面变化可能还是相对次要的原因，经济基本面的变化才是更主要的原因。

那么，日本经济基本面究竟发生了什么重大改变呢？说起来一目了然，日本经常账户出现了赤字。长期以来，日本一直维持着巨额的经常项目盈余。经常帐上源源不断的资金流入，自然会形成源源不断的日元买压。这是自上世纪八十年代中期广场协议后，大部分时间日元都处于持续升值通道的重要根源（除了亚洲金融危机期间日元显著走贬，以及近期安倍效应重创日元汇率以外）。

令日本朝野震惊的是，去年9月日本季调后经常项目首度出现赤字。虽然此后季调后经常项目再度转正，但经常帐衰减已经成为“看得见的风景”。而日元汇率走势恰恰在去年10月发生逆转。我们认为，这一时点上的巧合并非偶然。那正是市场对日本出口竞争力下降的一种被动和过激的反应。此后安倍晋三试图推进激进货币宽松的预期，只是放大了这一反应，而不是这一反应的源头所在。换句话说，没有日本经常账户的恶化，市场也许只会将安倍晋三的主张视为激进政客的陈辞滥调，而难以集聚起如此之大的做空日元的能量来。

正是日本经常账户的悲观前景，令长期内日元存在贬值压力。表面上看，日本出现经常账户赤字也许只是一种短期波动，但更深层原因却可追溯到日本宏观经济的失衡上。而造成这一失衡的直接原因就是，日本人口老龄化程度在不断加剧。日本目前老年人口支持比率仅为2.8（20-64岁人口数/65岁以上人口数），在G7国家中处于垫底位置，且还在进一步下降。正如标准的生命周期模型表明的，老年人在退休后会进行负储蓄。因此，人口老龄化程度的不断加剧，会造成国民储蓄率的缓慢下降。从国民经济核算的基本恒等式（即S-I=CAB）来看。随着国民储蓄率的下降，除非投资率也相应下降，否则日本经常账户确会面临收缩压力。无疑，这种压力会进一步传导到日元汇率上。

短期内日元有回调风险

不短期内日元不会一直贬值下去，可能还会伴随着一定的回调风险。这是因为：

第一，人口老龄化是一个缓慢变化的经济变量。很难说它就是导致短期内经常账户恶化的直接推手。去年9月日本经常项目录得赤字，更多地可能还是一种短期扰动（当月日本苹果手机进口飙升）。随着今年全球经济的缓慢复苏（当然还有日元贬值带来的出口提升效应），日本的经常账户趋稳是可以期待的事情。正如凯恩斯勋爵所言，“长期内，我们都死了”。所以，还是暂且忘记人口老龄化这个长变量吧。

第二，日本政府在推“贬”日元上也不是毫无约束。理论上来说，只要日本政府不忌讳损害国内货币政策的自主性（这个已经实实在在地发生了），其他国家政府也能放任日本政府去干预汇市（这个就是未定的事情了），日本就能通过大规模印钞购买外汇将日元汇率稳定在某一区间内。但日本政府的汇率干预也毫无疑问会受到国际社会的巨大压力，日本也将不得不应对其他国家竞争性货币贬值的风险。日德已就货币战争爆发了口水战，韩日之间的货币战争就有一触即发的苗头。而且，正如日本经济大臣甘利明“不慎”指出的，日元大幅走软未必尽是好事，也会伤及公众。因此，日本政府在推“贬”日元上存在着实实在在的约束。

第三，日元套利交易空间收窄也会制约日元汇率的进一步走贬。目前，日本政策面禁不起太多揣摩，经济面也未有根本变化。因此，市场有将日元套利交易的再度兴起，视为对日元币值的最大威胁。不过，至少短期来看，这一说法是言过其实了。原因在于，日元与目标货币的利差仍会保持稳定，从而令日元套利交易的动力不足。目前，日元利率处于零利率下界水平，但美元、英镑和澳元等（通常日元套利交易的目标货币）的利率也维持在低位。让我们看看利差下一步会向哪个方向演变。

目标货币利率不会迅速上升。在羸弱的经济复苏背景下，还看不到这些其他发达经济体从低利率政策中退出的迹象。美联储内部对是否在今年年底前就结束QE3存在争议，不过至少要将超低利率维持到2005年中的承诺并未改变。而且，日本央行的激进货币政策，或有酿成新一轮货币战争的风险。在此背景下，发达经济体更加不会率先加息，成全日本。

日元利率也已降无可降。本次议息会议上，日本央行并未如市场预期那样，放弃0.1%的超额准备金率下限目标。主要原因是，目前日本短期利率已经处于超低水平。而且，对超额准备金利率不设下限，会激励金融机构增加放贷，但也会削弱金融机构的盈利能力，未必就能打通货币政策传导中的梗阻。

目标货币利率短期难升，日元利率降无可降，所以日元套利交易并非那么香气诱人。这与2005-2006年间，日元与目标货币利差高企，日元套利交易风起云涌时已不可同日而语。此外，在政策宽松预期不断升温背景下，做空日元已越来越呈现出“拥堵交易”的特征。最近几周，芝加哥商品交易所日元对美元非商业交易净空头头寸不断收窄，显示市场做空日元的力量有减弱迹象，这是一个非常值得关注的苗头。如果再发生一些不可预料的事件，比如欧债危机再生变数，美国减赤谈判陷入僵局，中日钓鱼岛纷争升级等，都可能加剧国际金融市场的动荡，加速日元套利交易的逆转。

防患未然，决胜千里

目前看似“跌跌不休“的日元，实际上会有一个相对坚实的支撑位。这样的支撑来自于：在经常账户下，日本至少目前维持着相对稳定的盈余；资本和金融账户下，日元套利交易再度兴盛的条件不足；日本政府的汇率干预事实上也存在着约束，其他国家货币的竞争性贬值就是这样的一个紧约束。

一旦市场对日本经常账户的担忧逐渐缓解，“安倍经济学”的预期效应也渐次吸收，日元的支撑位可能就会凸显出来。在我们看来，这不太可能是日本经济大臣甘利明暗示的1美元兑110日元的超低位置，但也不会就在1美元对90日元的当前位置。也许可能就在1美元兑95日元这样的位置。对做空日元的投资者来说，对日元的潜在阻力位，对日元的回调风险，也许应该秉持适度谨慎的态度。