要点

近日，我们调研了上海医药旗下厦门中药厂，公司高管介绍了经营情况和未来发展规划。

厦门中药厂具备挖潜空间。厦门中药厂最主要产品是新癀片和八宝丹。

新癀片于 70 年代在八宝丹基础上经过处方调整研制而成，是目前厦门中药厂第一大品种，2014 年目标销售额 1.7 亿。

八宝丹是国家中药保密品种，清利湿热、活血解毒，主治肝胆系统、泌尿系统各种感染； 最近 4 年 CAGR 超过 25%， 2013 年销售额为8200 万元；14~16 年销售目标分别为 1.22 亿、1.8 亿、2.7 亿；八宝丹分锭剂和胶囊剂，锭剂采用天然麝香配方，以零售市场为主；

胶囊剂采用人工麝香配方，主攻医院市场；目前正在开展增加适应症（中晚期肝癌）的临床研究，预计 2016 年能够完成临床研究和申报工作。

保肝护肝类产品市场空间较大，八宝丹面向中高端，新癀片面向中低端，当前基数均较小，具备挖潜空间。其他产品如调经补血丸、芪骨胶囊等也具有较好前景。

营销改革致力于打造强大的中央军。 工业营销改革正在稳步推进。上海医药药品销售有限公司作为营销一部的平台，目前拥有 500余人，其围绕风湿、麻醉、心血管三条线搭建销售团队；风湿线、麻醉线整合初见成效，部分重点品种增速较快；心血管线产品的整合正在推进，15 年还将进行抗肿瘤药的整合。羟氯喹、盐酸度洛西丁、阿立派唑、二丁酰环磷腺苷钙、瓜蒌皮等重点品种增速较快，且未来空间较大。1-5 月数据显示，营销一部重点品种销售额 19 亿元左右，实现两位数增长； 营销二部 1-5 月销售额约 8 亿，包含 24 个重点产品，增速为 8.92%。

商业业务持续拓展。商业业务主要集中在华东、华南和华北，未来会通过并购等方式拓展空白地区，如东北、西北地区等。预计2014 年并购企业的收入规模约为 60 亿。

研发方面有所突破。近期三个在研品种取得进展，一是和复旦张江合作开发的重组人肿瘤坏死因子受体-Fc 融合蛋白注射液，近期已取得临床批件；二是重组抗 CD20 人源化单克隆抗体注射液，申报临床已获受理；三是复方 Her-2 抗体获得国家新药创制专项的经费资助。

建议

我们维持 2014/2015 年 EPS 预期分别为 0.90/0.99 元，同比增长7%/10%，对应 P/E 为 14X 和 12X。公司工业营销改革稳步推进，分销业务内生外延并进，具备较高安全边际。维持“审慎推荐”评级，目标价 13.5 元。