【走向辉煌】隐形冠军长春高新——金赛药业的江湖地位_孟利宁

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【走向辉煌】隐形冠军长春高新——金赛药业的江湖地位

(2017-08-27 08:28:58)

标签：

长春高新

隐形冠军

金赛药业

江湖地位

老孟

分类： 000661、002821、600645

长春高新与金赛药业的故事非常精彩，由于理不顺关系，掺杂一些低质量的业务，估值一直起不来，金赛药业一度想单独上市，冲刺新三板未果；不过在当前市场重视业绩和真成长的环境下，也将水涨船高。要理解长春高新，得把期控股的公司一个个来看看，但核心就是金赛药业：

长春高新控股70%金赛药业，100%控股的高新地产，控股47%左右的百克生物，控股47%左右的华康药业，金赛药业如果单独上市，可能不是今天这个估值。

一、金赛药业：

金赛药业绝对是长春高新捡到的明珠，也是看好长春高新的核心因素，实际上给长春高新的估值一般就是给金赛药业的估值，其余业务都可以忽略不计。

（1）、长春高新与金赛药业的同床异梦

人类性学研究的开创者之一，阿尔弗莱德·金赛（Kinsey）博士，是一个富有争议的传奇人物，他出身于宗教保守家庭，是一个性癖者、双性恋，他和妻子都主张开放式婚姻，他在风气尚未开化的1940年代就出版了著名的《金赛性学报告》。中国也有一个金赛药业，同样争议很大，其英文名Gensci意为基因工程（Gene）+SCI论文，这家公司有自己的创始人、但又从一开始就是国资绝对控股。

创始人金磊在美国加利福利亚大学取得博士学位、曾任职被认为开创了生物基因工程行业的基因泰克（Genetech），1995年获美国生物学界至高荣誉“克莱文奖”后旋即归国，与长春市合作创办了金赛药业，长春高新从始至今持股70%，金磊持股24%。

金赛药业的争议性，在于它的产品非常特别，是通过基因重组技术生产的人类生长激素，可以治疗侏儒症，可以刺激青少年发育、长高，也可作为竞技体育的一种兴奋剂。因为这个产品，1996年以来，除了早期开拓市场耗费了一点时间，金赛药业很轻松就连年实现60%甚至更高的增长率；但也是因为它，金赛药业又牵涉走私产品至美国（2010年）、部分诊所用终身提成引诱医生给儿童滥用生长激素等风波，金磊还被美国法庭判处5年缓刑、并处750万美元罚金。

不仅如此，在主板上市的长春高新（000661），与贡献它大半营收和几乎全部利润的金赛药业，关系一直未能理顺。长春高新是绝对控股没错，然而金磊作为创始人却一直控制着企业的实际经营管理，金赛药业一直未能真正纳入长春高新的体系内。他们的合作已有20年，但时间越长，就越显出异梦同床。

1、金赛药业对长春高新有多重要?

长春高新2016半年报，营收12.8亿，净利润3亿，这其中金赛药业营收6.3亿，净利润2.2亿。

如此优质的资产，最好的选择应该是单独上市，然而证监会曾对分拆上市提出6条框架性规定，金赛药业一口气踩了其中数条红线：

A.发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；

B.发行人净资产占上市公司净资产不超过30%;

C:上市公司及下属企业的董监高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%.

由此，可以说分拆上市绝无可能。本质上来说，尽管长春高新拼命烧钱“孵化”旗下其他新药、疫苗项目，甚至搞了“高新地产”，但目前其基本上可以说是金赛药业的“壳”。离开金赛药业，长春高新可以说什么都不是。

2、2012年重组失败或是挂牌动机

长春高新当然想理顺与金赛药业和金磊博士的关系，2012年，他们想出来的办法是发行股份购买少数股东权益，实现100%控股。然而金磊很干脆地说，不。上市公司公告称是双方交易价格没谈拢。但坊间认为，实际上金磊难以认可长春高新手上其他资产的价值，使得金赛药业的估值起不来。

因为金赛药业掌握着国内生长激素70%以上的市场。并且生长激素分为三种产品，从低到高分别是粉针、水针和长效，金赛药业握有国内唯一的长效生产许可证和水针许可证，其水针产品2005年研发成功、最接近它的竞争对手于去年1月撤回了审批申请。

http://p3.pstatp.com/large/28ac000302b1340f7608

在这个领域唯一能和金赛一战的，是瑞士雪莱诺，而它早就放弃了。金赛药业在目前的水针生长激素市场占比99%，在刚刚发展起来的长效市场占比是100%。

3、长春高新和金赛药业未来需要解决的问题

说到底是作为国资代理人的长春高新管理层不敢说话，而作为少数股东的创始人金磊博士说话不管用的问题，未来的长春高新必须进行改革。金赛药业需要解决投资方的顾虑，消除优质资产分拆的风险，集中、直接地投资金赛药业。金磊等高管团队、核心技术人员可以解决股权激励问题，这是所有生物医药企业一定要解决的重大关切。

长春高新中，第一大股东“长春高新超达投资有限公司”持股比例才22%，前十大股东合计持股只有34%，除长春高新超达投资外，其余全部为基金产品、资管计划，股权非常分散。金赛药业如果能单独上市不仅可以解决自己的定价问题，甚至可以向机构募集资金，反过来举牌上市母公司，金磊可以出任上市公司董事长，从而革新原来叠床架屋的企业管理体制。而长春国资委可以择机套现减持。这样一来，最大的变化是，企业的定价是市场给的，反向收购的行为也是市场驱动的，作为大股东的国资只需要躺着不动、被动配合就可以了，规避了国资委方面的决策风险。

实际上，哪怕不这么大动干戈，金赛药业独立上市（挂牌），也能将从品牌、资本、公司治理等方面提升其自身的经营绩效，这对于作为大股东的长春高新来说，是最好的国有企业治理改革。然这一切是面对的东北国资委这样的机构，恐怕一时半刻实现不了的。

（2）、目前金赛在国内市占率60%左右，说它是隐形冠军一点都不过分。

行政总部和生产总部设于长春，营销总部设于上海。公司集自主研发、生产、营销和服务于一体，是国内规模最大的基因工程制药企业和亚洲最大的重组人生长激素生产企业，国家“十一五”新药创制重大专项——全国唯一的基因工程新药孵化基地，也是中国首个基因工程药物质量管理示范中心。其主导产品——金磊®赛增®是中国基因重组人生长激素的第一品牌。国家统计局数据显示，2005年以来，公司利润水平已连续10年在全国所有基因工程制药企业中排名领先。

1、金赛药业在技术、研发、品种、规格、品牌、价格、渠道等方面具有绝对的优势，可以说是国内生长素的绝对龙头，在国际上也是非常有竞争力的生物制药公司。

通过20年时间的专注和积累，公司具备厚积薄发的基础和条件，金赛从无到10亿元的销售，用了整整18年，从10亿元提升到20亿元就是3年时间，更加激动人心的是公司从10亿元销售到100亿元，计划5-7年实现。

金磊博士的目标是未来5-7年，实现销售过100亿。虽然发展过程会有重重困难，但对金磊博士的工匠精神和不屈不饶的企业家精神由衷敬佩。按照金磊宣布的“7年时间”，2023年要实现销售100亿元的战略目标。发展路径=2016-2023年销售分别为14亿、20亿、27亿、37亿、50亿、65亿、85亿、100亿元。

2016 年全年金赛药业实现收入13.79 亿元（略低于14亿的目标，还得加油），同比增长29.93%，实现净利润4.96 亿元，同比增长28.51%。2017年一季度，金赛药业收入同比增长58%，净利润同比增长80%，生长激素水针快速增长。公司生长激素水针竞争格局较好，全年有望维持快速增长，长效生长激素IV期临床研究进展顺利，生长激素系列产品部分新适应症已完成I、II期临床实验。

2017 年一季度，金赛增长超预期，金赛贡献了医药企业大部分的净利润，一季度金赛增长超预期，主要原因是销售发力，长效生长激素和促卵泡激素逐渐放量。

金赛加大对终端渗透，新品逐渐放量。（1）生长激素渠道下沉趋势明显。样本医院数据显示，2011-2015 年二三线城市销售额复合增速20%，高于一线城市12%的增速，2015 年二三线城市儿童生长激素缺乏症治疗比例显着低于一线城市，未来空间广阔。（2）公司加大对终端渗透。金赛积极扩充销售队伍，2016 年销售团队增加约200 人，强化了对医生和患者的教育推广，并由内分泌科向儿科等科室渗透，由一线城市向二三线城市终端推进；同时设立自营儿童医院，通过低价开药将患者分流，增强了对终端掌控力。（3）长效生长激素和促卵泡激素放量贡献业绩弹性。2016 年长效生长激素每单位中标价格为生长激素水针的2-3 倍，高定价驱动市场扩容，预计在经济发达地区率先放量；金赛重组促卵泡素可维持至少2 年国产独家地位，有望凭借价格优势实现部分进口替代。

金赛对经营区域进行了更加精细的划分，从5 个销售大区增加至7 个销售大区，更加重视对二线、三线城市医生队伍的培养，处方医生数量从1800 人上升到2100 人以上。促卵泡激素目前已经完成了12 个省市的招标工作，2017 年预计销售额翻倍。

2、金赛药业新药研发和获批最新进程：

1）获得注射用醋酸奥曲肽微球临床试验批件；2）生长激素水针获得批准进行CKD和Prader-Willi综合征所引起的儿童生长障碍Ⅲ期临床试验。并同意免临床试验增加因Noonan 综合征和SHOX基因缺陷所引起的儿童生长障碍适应症；3）生长激素粉针获批新增12IU独家规格。

A股目前有安科生物，主要生物制品包括生长激素（粉针）和干扰素，生长激素水针剂型处于资料总结和临报生产阶段，预计最早可于18年起贡献业绩；长效生产激素目前已入组结束，预计18年报产；注射用生长激素正在进行新增适应症研究（成人GHD 替代治疗、特发性矮小）；长效干扰素正在进行相关临床研究。

金赛药业12IU大规格粉针价格更高，有望复制其他类型的药品中大规格的优势，减少与安科的规格差距。

3、江湖地位：生长激素适应症逐步丰富，进入全球最强生长激素产品第一梯队。

美国FDA批准的生长激素适应症共有11种。而目前国内获批的生长激素适应症主要有儿童生长激素缺乏症、烧伤症状和下丘脑-垂体疾病所致的生长激素缺乏症、Tuner综合症、成人GHD、慢性肾功能不全6种。从适应症获批情况及在临床试验获批情况看，金赛药业为国内最多，其中新批的Noonan 综合征和SHOX基因缺陷所引起的儿童生长障碍适应症发病率分别为1/2000和1/1000。公司是国内生长激素龙头，粉针剂型为国内第一家，独家水针剂型为亚洲第一家，独家长效剂型为全球第一家，形成了低中高不同层次搭配的全球最强生长激素产品梯队。随着新适应症和新独家规格的获批，公司生长激素有望进一步发力。

长效奥曲肽有望首仿，有望成为3-5亿量级品种。奥曲肽为一种人工合成的八肽环状化合物，具有与天然内源性生长抑素类似的作用，目前多用于缓解与功能性胃肠胰内分泌瘤有关的症状和体征。注射用醋酸奥曲肽微球为奥曲肽长效制剂，目前仅瑞士诺华独家进口，国内仅有短效制剂，国产粉针15家，水针7家，除了金赛药业，暂无其他企业申报，金赛药业有望实现首仿。据PDB数据统计，2016年样本医院奥曲肽市场规模达5.73亿元，近5年复合增长率达21.2%，规模放大后预计全国市场规模约25亿元，其中诺华独家的长效微球制剂市场占比仅7%，主要系长效奥曲肽微球均价过1万元且不在医保报销范围内。若国产奥曲肽微球上市，预计价格将更加亲民，有望抢占短效奥曲肽微球制剂市场。

高投入的研发费用驱动创新：金赛药业每年研发费用都保持30%以上的高速增长，占营收比例持续提高。通过持续的研发投入，公司生长激素和促卵泡激素等重磅产品陆续上市带动业绩高增长。长效剂型正处于早期放量阶段，未来很可能发展成10亿元大品种。促卵泡激素市场规模随着不孕率持续升高和二胎政策放开，未来有望保持15%的复合增长率。公司拥有国内第一个重组产品，与国外产品技术相当但具有价格优势，与国内产品相比技术水平更高，竞争优势显著，有望迅速放量。

（3）、金赛药业主要产品：

1、生长激素

国内获批的生长激素适应症主要有儿童生长激素缺乏症、烧伤症状和下丘脑-垂体疾病所致的生长激素缺乏症、Tuner综合症、成人GHD、慢性肾功能不全6种，而美国FDA批准的生长激素适应症共有11种。目前安科生物的安苏萌和联合赛尔的珍怡已分别获得Tuner综合症和成人GHD等适应症批件，金赛药业也已开展相关适应症的临床试验，从适应症获批情况及在临床试验获批情况看，公司为国内最多，其中新批的Noonan 综合征和SHOX基因缺陷所引起的儿童生长障碍适应症发病率分别为1/2000和1/1000。随着新适应症的获批，国内生长激素市场空间有望当前在预测基础上进一步扩大。