加载中…盈利能力、成长性与内在价值——成长不是无限的
(2013-05-13 21:08:58)
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盈利能力成长性内在价值红周刊老孟 |
分类： 投资报告 |
对这一问题进行探讨的另一个原因，个人认为，长期以来，投资界关于价值投资在认识上存在一个误区：投资界通常根据成长性将价值投资划分为价值型和成长型两种类型，成长性也往往被认为是决定股票内在价值的核心因素。其实，成长性只是影响股票价值的一个要素，成长性对于股票内在价值的影响可能是正面的，也可能是负面的，盈利能力才是决定股票内在价值的核心因素。
对于一个企业而言，成长只是表象，支撑其长期持续成长的则是其盈利能力；盈利能力低下的企业不可能实现长期、持续的高成长，即使通过股权融资短期内实现较高增长，也因为其资金使用效率低下、仍然是价值毁灭者。
想象一下，一个净资产100万元、净资产收益率3%的企业，可以实现净利润3万元，如果股东对其注入资金100万元，净资产翻番，净资产收益率保持不变，则净利润也能翻番，由3万元增至6万元。但这种低盈利能力下的高增长显然不是股东所期待的。
近年来，以创业板为代表的小盘股IPO产生巨额超募资金，造成大量资金闲置，盈利能力低下，实际上是毁灭股东财富，除非这些资金将来能得到有效的运用，否则，投资者的长期投资回报率必然低下。
低盈利能力的企业无论成长与否，由于不能通过持续经营活动为其股东创造价值，在成熟资本市场，其股价往往远低于账面净资产。在上世纪30年代大萧条期间，美国股市很多股票的价格甚至远低于格雷厄姆所称的净流动资产。
格雷厄姆关注净流动资产，是由于其易于变现，当账面净流动资产远高于股票价格时，通过将部分流动资产的变现及一次性大额现金分红，就可使投资者收回成本并从中获利，对于这种类型股票的投资，就是传统的价值型投资。其价值不是来源于持续经营，而是源自对账面部分资产的变现，或者说部分清算。当然，如果企业的盈利能力得到显著提升，也能为投资者提供丰厚的回报。
只有高盈利能力的企业才能通过持续经营活动为其股东创造价值，也只有基于高盈利能力的成长对于其股东才有价值。根据成长性的高低，高盈利能力的企业可以分为两类，即高盈利能力低成长和高盈利能力高成长，前者即通常所说的蓝筹股投资、后者即成长股投资。无论是蓝筹股投资还是成长股投资，其价值都来自企业持续经营活动的价值创造，而不是来自账面价值。
低盈利能力下的高成长，与高盈利能力下的低成长之间，孰优孰劣？答案是后者优于前者，前者毁灭股东财富，后者为股东创造价值。
如果企业没有合适的投资项目，就应该将利润以现金分红或回购股票的方式回馈股东，盲目追求成长而投资于低效甚至亏损的项目，无异于挥霍股东财富。
巴菲特青睐高盈利能力企业
关于盈利能力、成长性对股票内在价值的影响，巴菲特在其致股东的信中，有清晰的阐述。
在巴菲特历年致股东的信中，几乎每年都会提到一个财务指标：期初净资产收益率。在1977年致股东的信中，巴菲特说：“除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大未重估资产)，否则我们认为
巴菲特在1992年致股东的信中，论及成长性对股票价值的影响：“成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要投入资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。”
在2007年致股东的信中，巴菲特盛赞其旗下的喜诗糖果公司拥有“真正伟大的”、“梦幻般的生意”。1972年巴菲特通过其控股的企业以2500万美元买下喜诗糖果公司，在此后35年间，该公司的销售量由1600万磅增长至3100万磅，年均增长率仅为1.91%、销售收入由3000万美元增长至38300万美元、年均增长率为7.55%，税前利润则由420万美元增长至8200万美元，年均增长率为8.86%（详见下表）。
喜诗糖果公司1972年-2007年主要财务数据比较
|
项目 |
销售量 |
销售收入 |
税前利润 |
期初净资产 |
|
1972 |
1600 |
3000 |
420 |
800 |
|
2007 |
3100 |
38300 |
8200 |
4000 |
|
复合增长率 |
1.91% |
7.55% |
8.86% |
4.71% |
从上表可以看出，喜诗糖果公司并不是一家高成长企业，之所以受到巴菲特青睐，是因为高盈利能力和低资本支出。35年间税前利润累计高达13.5亿美元，而净资产仅增加了3200万美元，盈利的绝大部分以现金分红形式回馈给股东，而不是以留存收益的形式用于再投资。
喜诗糖果公司资本消耗很低，主要有三方面原因：
1.
2.
3．生产和分销周期很短，存货周转快，存货占用资金低。
上述三方面使喜诗糖果资本性支出和营运资金的占用都很低；由此也使其净资产收益率不断攀升。以30%的企业所得税率计，其期初净资产收益率由1972年的36.8%上升至2007年的143.5%！高净资产收益率、低资本消耗，使其成为投资者的现金奶牛，为股东提供了丰厚的投资回报。
在1987年致股东的信中，巴菲特引用《财富》杂志的观点：“先前提到《财富》杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间，总计1000家中只有25家能够连续十年平均股东权益报酬率达到20%、且没有一年低于15%的标准，而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，在所有的25家中有24家的表现超越标准普尔500指数。”
低盈利能力下的成长是有害的
为了便于说明问题，假设某股票每股净资产10元，且全部为现金资产，用于购买理财产品，税后收益率5%。则该股票的每股收益为0.5元，期初净资产收益率为5%。
一年后其每股净资产为10.5元，利润分配有两种方案：
其二、每股分红0.5元，分红后每股净资产10.0元，继续购买上述理财产品，则下一年每股收益0.5元、增长率为0。
假设投资者的期望报酬率（即折现率）为10%，根据股利折现模型，可以分别计算出两种情形下股票的内在价值：
P1=0.3/(10%-2%)=3.75(元)
P2=0.5/(10%-0)= 5(元)
可以看出，零增长情形下，股票内在价值为5元，反而高于增长率2%的情形。为什么会这样？因为其盈利能力低，净资产收益率低于投资者的期望报酬率。一个企业只要保持现有业务的盈利水平并将留存收益存入银行吃利息，也能带来利润的增长。但这种低收益的增长显然不符合股东的利益，还不如将利润分配给股东，让股东自己去投资。
本专栏前期文章“低估值是如何炼成的？（股票篇）”一文中，我曾根据固定成长股票的股利折现模型推导出市净率（PB）—净资产收益率（ROE）估值模型：
PB=1+(ROE-R)/(R-
g)
其中，R为折现率，g为增长率。
由公式（1）可见，当企业的净资产收益率大于折现率时，股票的市净率大于1、股票的内在价值与成长性正相关，增长率越高，内在价值也越高；当企业的净资产收益率小于折现率时，股票的市净率小于1、股票的内在价值与成长性负相关，增长率越高，内在价值反而越低。
如果巨额投资只能产生很低的收益，这种成长对投资者来说是有害的。一个企业如果不能将资金投资于高收益的项目，那么就应该将资金以利润分配的形式派发给股东，而不是将其投资于低效甚至亏损的项目。
中国远洋近期因巨额亏损成为市场关注的热点，2012年中国远洋亏损95.6亿元，而5年前的2007年中国远洋的净利润曾高达190.9亿元。中国远洋在景气高峰时期过于激进地扩张性投资，订购、租入大量船舶，不仅使企业债台高筑，而且导致运力严重过剩，
假如当年中国远洋将巨额利润以现金股利派发给其股东，或者什么也不做、干脆让这些资金躺在银行账上吃利息，而不是将这些留存收益加上巨额借贷来的资金大举扩张其运力，那么其财务状况要比现在好得多。
巴菲特认为，如果不考虑股票价格因素，那么，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上的企业，最不值得拥有的是那种与此完全相反的、在一段长的期间将大笔资金运用在相当低报酬的投资之上的企业。
决定投资收益率高低的是盈利能力，而不是成长性
R =D1/P + g （2）
其中，R为预期报酬率，g为增长率，D1为未来一年的每股现金股息，P为股价。
由此公式来看，投资收益率与股票的成长性高度正相关。如果我们进一步分析支撑成长性的因素时，我们会发现，盈利能力才是决定股票内在价值最核心的因素：
对于固定成长股票而言，其增长率及净资产收益率保持不变，
= D1/P+(E- D1)/B
=
=
由公式（3）可知：
当市净率等于1、即P/B=1时，R=ROE，股票投资的期望收益率等于期初净资产收益率；
当市净率大于1、即P/B>1时，R<=ROE，股票投资的期望收益率小于等于期初净资产收益率；
当市净率小于1、即P/B<1时，R>=ROE，股票投资的期望收益率大于等于期初净资产收益率。
可见，股票投资的长期收益率取决于净资产收益率和股票的估值水平，对于长期投资者而言，股票的净资产收益率越高、估值水平越低，投资者长期持有的收益率也就越高。
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成长的价值在哪里？
低盈利能力的成长是有害的，只有高盈利能力的成长才有价值。那么高盈利能力下的成长为什么能够为股东创造价值呢？
为了便于说明问题，假设某企业期初每股净资产1元、ROE为20%，市净率为1且长期保持不变，即股价始终等于每股净资产。则第一年该股票的每股收益为0.2元，一年后其每股净资产为1.2元。
根据利润分配方案的不同，我们假设两种情形：
其二、利润不分配，全部作为留存收益，由企业用于再投资；由于净资产由1元增加至1.2元，在ROE保持为20%的情况下，下一年其每股收益也增加20%，为0.24元，其增长率为20%；
在第一种情形下，企业的成长性为0。10年后每股净资产仍为1元，但通过股东的再投资，投资者10年后持有的股票数量每年以20%递增。假设某投资者期初以1万元投资于该股，持有1万股，10年后其持股数量增至6.19万股、每股价格1元，则持股市值由1万元增值至6.19万元。
在第二种情形下，企业的成长性为20%。10年后每股净资产由1元增长至6.19元，当市净率保持不变时，股价由1元上涨至6.19元；投资者持有的股票数量不变、仍为1万股，10年后其持股数量为1万股、每股价格6.19元，则持股市值由1万元增值至6.19万元。
既然如此，企业的成长性还有价值吗？其价值体现在哪里？
其实，在0成长情形下，一个重要的假设前提是，股票的市净率保持为1，投资者能够以净资产的价格买入ROE为20%的股票，由此实现股票市值20%的复合增长率。但是，通常情况下，ROE为20%的股票的价格往往会显著高于账面净资产，只有在较为悲观的情形下，股价处于低估状态时，其市净率才能小于等于1，投资者才能通过股利再投资的方式获得20%的年均复合收益率；如果股票的市净率为2倍并保持不变，当ROE为20%时，投资者通过上述股利再投资只能获得10%的复合收益率，而在第二种情形下，如果股票的市净率为2倍且保持不变，投资者仍能获得20%的复合收益率（限于篇幅，不展开讨论）。
由此可见，高盈利能力下的成长之所以能为股东创造价值，是由于它能够将盈余资金继续投资于高盈利能力的项目，从而实现业绩增长。如果股东本身有很强的投资能力，能够将企业分配的股利投资于高收益率的项目，企业成长与否就不那么重要。而一般投资者通常不具备这样的能力，因此，高盈利能力下的成长则显得尤为重要。企业只有将资金投资于高盈利能力的项目，这种成长才有价值。
巴菲特认为，他的主要工作是资金分配，即将企业盈利所产生的现金继续投资于高报酬率的项目。在1983年致股东的信中，他说，他最希望能够通过直接拥有会产生现金、并且具有稳定的高净资产收益率的各类公司使企业内在价值最大化。
融资有别于“圈钱”的关键：募集资金项目的盈利能力
长期以来，A股市场对上市公司“圈钱”深恶痛绝。那么，什么样的股权融资属于“圈钱”性质呢？
笔者认为，企业能否将募集资金投资于高回报率的项目，是区别“圈钱”与正常融资的关键。一个企业如果根本没有合适的投资项目，只是为了融资而融资，就属于“圈钱”。不幸的是，A股市场“圈钱”活动泛滥成灾，很多企业在招股说明书中虚构一些有诱人盈利前景的项目，或者虚增募投项目的投资规模，一旦募集资金到手，大量募集资金长期闲置，或者投资于一些效益低下甚至亏损的项目。大量的垃圾企业IPO或增发后，迅速变脸，业绩大幅下滑甚至亏损，巨额股东财富随之灰飞烟灭。
一个企业如果能够将募集资金投资于高收益率的项目，增厚每股收益，就属于正常的股权融资。当企业处于高增长阶段、自身的利润积累不足以支撑企业发展时，就需要通过股权融资获得资金。
在资本结构和ROE保持不变且没有股权融资的情况下，企业仅通过自身留存收益的积累所能获得的成长率，就是财务管理所称的内含增长率（可持续增长率）：
内含增长率=期初净资产收益率×（1－股利支持率）≦期初净资产收益
内含增长率小于等于期初净资产收益率。企业要获得更高的增长，需要通过股权融资补充资本。一个ROE为20%的企业，其内含增长率最大值为20%；如果企业处于高成长阶段，成长率达到30%，那么就需要通过股权融资补充资本，银行板块是典型的案例。
对于上市公司再融资而言，不仅要考虑募集资金项目的盈利能力，而且应考虑新股发行的时机和发行价格，当股市较为低迷的时候，如果新股发行价格低于每股净资产，则会摊薄每股净资产，除非增发能提升企业的竞争力、提高企业的盈利能力，否则，股票的内在价值会因增发而降低，损害增发前原股东的利益。
以银行股的再融资为例，浦发银行、华夏银行近年来的两次股权融资，发行价都远高于每股净资产，在ROE仍保持较高水平、没有大幅下滑的情况，这种再融资对原股东是有利的；如果以低于净资产的价格再融资，则会摊簿每股净资产，即使净资产收益率不变，也会损害原股东的利益，如去年交通银行、兴业银行的增发。
优化资源配置是资本市场的基本功能之一，一个正常的资本市场能够使资源向优势企业配置，并因此提升整个市场投资回报率；而A股市场“圈钱”活动泛滥成灾，大量劣质企业充斥其间，大量募集资金或闲置、或投资于低效项目，毁灭股东财富，股票市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象。这也是我国股市长期以来与经济基本面相背离、走势疲弱、投资回报率低下的主要原因。其根源则是制度性缺陷引发的市场估值体系扭曲。当前新股IPO已暂停近半年，当务之急是从制度层面进行彻底的改革，而不是在现有的框架内修修补补并急于恢复IPO，继续纵容、鼓励恶意“圈钱”行为。
成长不是无限的
本专栏前期文章“低估值是如何炼成的？（股票篇）”一文中，我曾根据固定成长股票的股利折现模型推导出市净率（PB）—净资产收益率（ROE）估值模型：
PB=1+(ROE-R)/(R-
g)
其中，R为折现率，g为增长率。
有网友在我博客上问：“那增长率接近折现率，PB岂不无穷大？如果增长率大于折现率，计算的结果是什么？”
如果一个企业的长期增长率大于等于折现率，那么，它的内在价值就是无穷大。但是，这样的企业是不存在的。所谓长期，是指无限期。理论上来说，任何一个企业增长率都不可能长期高于一个经济体的平均增长率，否则，这个企业的规模会超过整个经济体。因此，一个企业的高增长率只能是阶段性的，对于成长期的企业，在计算内在价值时，一般采用二阶段甚至三阶段模型，即设定成长期内高增长率，而长期增长率低于折现率。如果企业的长期增长率高于折现率，那么它的内在价值就是无穷大，当然，那样就没有分析计算的意义了。
沃顿商学院
伟大的企业之所以伟大，就在于它能不断超出人们的预期，增长率在相当长时间里高于折现率，比如巴菲特的伯克希尔，40多年保持20%多的增长，比如可口可乐，过去近一个世纪以来为投资者提供了近15%的年化收益率。但是，对任何一个企业进行估值时，对于增长率的预测，都应持一种相对保守的态度，你不能假定它是下一个可口可乐，你不能假定它是巴菲特旗下的伯克希尔，即使是伯克希尔，你也不能假定它未来40年能复制过去40年的辉煌，因为巴菲特只有一个，而且，伯克希尔也不再是40年前的中小企业。
成长一方面受制于净资产收益率，另一方面，要受到企业自身经营环境及企业自身经营管理能力的影响。一个具备竞争优势的企业，高成长期可能长一些，但增长注定是有限的。
长期而言，一个企业在经历高成长阶段后，其增长率都会下降；一个企业一旦越过高成长期，投资者更应关注其盈利能力是否会保持，一个高盈利能力、稳健增长的企业，只要估值合理，仍具有投资价值。而如果这样的企业资本支出低，现金流好，如伯克希尔旗下的喜糖果公司，那么就是绝佳的投资标的。
《证券市场红周刊》2013年第16期
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