说到投资理念，各种流派林立，不知凡几，但归根结底，所有的投资理念实际上只有两种类型。任何一个投机者进入市场都必须回答一个问题，即市场是有效的吗？对于这个问题的不同回答将区分两种不同的投资理念。市场是有效还是无效的辩论一直在业内持续，理论界也对此争论不休。有效市场假说(EMH)和资本资产定价模型(CAPM)是现代金融理论的两大基石。
       一、有效市场假说理论概述

       （一） 前提假设
       即使是作为研究资本市场效率的核心理论，有效市场假说本身仍是一个完美假设。若要有效市场假说成立，则仍须满足两个前提条件，假设一，就是理性经济人假设，即市场上所有的投资者都是追求个人效用最大化的理性人，具有同样理解和分析信息的能力，对股价的预期也是相同的，股票价格的变动完全是投资者基于所有的信息集的理性预期的结果。假设二，就是信息的获得是零成本的，且信息的分布是充分、均匀的。
       （二） 内涵和分类
       1964年，奥斯本发表随机漫步模型和有效市场假说(EMH)，提出资本市场价格遵循随机游走的主张，指出市场价格是市场对随机到来的事件信息做出的反应，投资者的意志并不能主导事态的发展，从而建立了投资者“整体理性”这一经典假设，并进一步假设期货合约的持有期收益率服从正态分布，从而可以用数理统计学的工具来分析资本市场。后来，经济学家法玛等人在此基础上提出了“有效市场假说”。这个理论是假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息作出合理反应。“有效市场假说”的支持者认为，市场中的非理性投资者将会遭遇理性投资者的套利活动，“市场选择”使得发生错误的非理性投资者处于被动地位，从而被逐步淘汰出市场，直到套期机会消失。通过这一过程，市场趋近于“无套利均衡”状态，这一过程中市场价格逐步接近其真实价值。
       如果市场是有效的，那么市场会自动出清，也就是说不管投资者如何努力也不可能获得超额收益，因此投资者只能选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，而如果市场是无效的，投资者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。

       在有效市场假说理论框架下，证券市场上的价格反映了所有可能得到的信息，即股票价格总是能够充分反映所有可以得到的信息。而依据这一观点，在证券市场上，即使股票的价格偏离了其内在价值也是因为有关股票的信息在市场上的流通不完全、不及时、不准确造成的。而随着投资者获取的信息越来越完全，对信息的理解越来越透彻，股票价格便会慢慢回归基本价值。而投资者不能够利用现有的信息获取超额利润。换句话说，就是积极的投资者不能够通过基本面分析和技术分析获得超出市场平均利润的收益。

       从反映速度方面分析。如果市场是有效的，则股票价格能够迅速对所有相关信息作出完全反应；如果市场是相对无效的，则股票价格不能够及时反映信息的变化，投资者要花费一定时间进行分析才能做出反应 (可能是反应过度或反应不足）。

       对有效市场假说的理论分析总体上来说分为两类：第一类就是我们常说的价格对信息的及时、全面的反应；第二类是在无基本价值信息时价格无反应。第一类分析认为当 EMH 成立时，影响资产价值的信息在市场中一经公布，价格就能够及时、全面地将其反映出来。“及时”意味着具有信息优势的投资者也不能够从新信息中获利。“全面”意味着对信息反应的平均价格调整是准确的。在最初的价格调整后，不应该存在价格的趋势性变化或者价格的反转。即已知的信息不能够带来超额利润。第二类分析则认为，如果EMH成立，由于价格应该等于价值，当不存在关于基本价值的信息时，价格不应该发生改变，即如果没有关于基本价值的信息，某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。
       （三） 质疑和挑战
　　有效市场假说是一种理性的均衡结果，该理论建立在以下三个假设之上。
　　a、理性假设:投资者是完全理性的，能够完全理性地估计资产价格;但是这种假设显然是不符合实际的，因为现实金融市场中，根木不可能做到这一点。
　　b、随机交易假设:即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性,交易对价格的影响也会互相冲销;这种假设显然放宽了条件，即承认非理性投资者存在，但是由于交易的随机性，使得价格不会偏离其基本价值。然而，看似更加合理的假设经不起理实检验、经济学家通过研究发现，随机交易并没有使得价格偏差互相冲销，而是使价格长时间偏离基本价值。
　　c、有效套利假设:即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能够互相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。这个层次的假设承认非理性交易者，或者叫做噪声交易者的行为趋同使得价格偏差不能够冲销，但是存在理性的套利者，他们的套利行为会使得价格重新回复到真实价值。但这是基砖套利无限制的假设下而作出之论述，然而，现实金融市场中，这种套利假设需要在很严格的条件下才能的实现。
　　有效市场假说认为金融市场中的价格包含了一切信息，同时在任何时间证券价格可以看作投资价值的最优估计。根据行为金融学理论，有效市场假说存在两个有关投资者行为方面的假设前提:一是投资者在使他们所拥有的证券组合价值最大化时所采取的行为模式是没有偏差的。二是投资者总是以自身利益最大化为目的。行为金融学认为有效市场假说本身并没有保证这两个前提一定成立。相反，行为金融学根据对实际情况的分析，对这两个假设前提的正确与合理性产生了质疑，认为投资主体因为情绪及心理因索的影响会经常出现违反这两个假设前提的情况。传统金融学理论中未能考虑到情绪及心理因索造成的主观错误与投资失误是较明显的缺陷。
       二、有效市场理论中的套利与噪声
       （一） 有限套利
　　有效市场假说其中一重要的论断是由于套利是无限制的，那么套利者的行为总是可以使得金融市场不会偏离其基本价值。换言之，市场机制总是能够通过精明而理性的投资者(套利者)迅速纠正任何错误定价。但是这种套利需要在很严格的条件下才能够实现。
　　首先，传统金融理论认为市场存在理性的套利者，并且能够理性分析所有信息及判断价格和价值的偏差，可是金融市场是否真正存在完全理性的套利者是一个值得考虑的问题。
　　其次，套利者往往忽略了噪声交易者(非理性投资者)行为所带来的风险。如果噪音交易者对某种证券的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低到低于基本价值，套利者在做出购买决策之前就不得不考虑到，在不久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进一步走低，使得套利者蒙受损失。套利者如果对此心存疑虑，他在开始选择套利资金的多少时就会受到限制。同样，如果在噪音交易者强烈看好后市，价格上涨，套利者卖空资产时也必须考虑到，如果噪音交易者明天可能会更加乐观，价格会进一步走高。有鉴于此，套利者就必须为应付将来回补他卖空的仓位时而临的风险而预留足够的流动性资金。
　　此外，套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。但在绝大多数情况卜，市场不能提供这种合适的替代证券，大部分的证券没有替代的组合，所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的套利交易。
　　最后，在时间限制上，资产的真正价值必须为众人所知，否则非理性投资者没有意识到他们对股票的错误态度，从而没有调整自己的行为，价格偏离就会继续下去。
　　所以，套利是一种有风险的过程，而它的有效性受到了限制。有限套利理论是现实中的套利，不仅充满风险，而且作用有限。它认为市场不完善、投资者非理性、约束机制不健全等因索使套利者的套利行为受到限制，无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。
       （二） 噪声交易
　　在金融市场上“噪声’，是指虚假或者失真的信号，噪声交易者就是不拥有内部信息却非理性地把“噪声”当成有效信息进行交易的人。随着行为金融学的兴起，噪声交易开始得到广泛的关注，经济学家开始分析噪声的形成机理，由此分析噪声交易对市场的影响、噪声交易者的行为以及对市场价格的影响。经济学家发现噪声和噪声交易不仅大量存在，而且对市场作用和影响很大，由此对一直居于主流地位的有效市场假说形成了巨大的冲击。
　　噪声交易理论认为由于信息不对称和金融市场不确定性的长期存在，噪声会长期存在，使价格可能长期偏离基础价值。噪声是众多因索共同作用的结果，其中最主要的因索是金融市场众多交易者存在着严重的信息不对称以及交易者对风险偏好不同。以中国的股票市场为例，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全，大多缺乏专业投资知识，往往对政策信息表现出过度反应，尤其是个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的波段操作。中国证券市场还存在大量的“跟风”、跟庄”的羊群行为投资者情绪。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这此对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。
       三、投资决策选择
　　如果市场是有效的，那么市场会自动出清，也就是说不管投资者如何努力也不可能获得超额收益，因此投资者只能选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，而如果市场是无效的，投资者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。
　　因此，对于市场是否有效的不同回答决定了你是消极保守的投资理念还是积极进取的投资理念。
　　我们可以举些例子来说明，如当代最杰出的两位投资经理人——巴菲特和索罗斯，他们都有自己独到的投资理念体系，并且在实际运作中取得了很大的成功。很多人认为，他们的投资理念是不同的，一个偏于保守，一个比较积极进取，而实际上两人的投资理念是相同的，不同的只是投资风格而已。
　　巴菲特主要是从事证券市场的投资，他的长线“价值投资理念”——以企业的“内在价值”作为投资项目的选择标准，实际上是寻找哪些价值被低估的股票进行投资。巴菲特认为，市场有时会“失效”，这从属于人们的恐惧、贪欲、狂热和跟风行为，简而言之，从属于暂时的疯狂。但他同时认为，市场确实常常是对的（有效的），在大错特错的时候，谎言终会被戳穿。因此，如果有一家素质优秀的公司受到某种暂时的诋毁、威胁或误解，其价值被低估时，他就会采取投资行动。在经济不景气时期，他也四处出击，力求以低廉的价格收购那些优质公司。正是这种投资理念和投资技巧，令他在不到半个世纪的时间里，将资本金扩大了 3 万倍，并成为享誉世界的亿万级富翁。
　　索罗斯对市场的有效性表现出更深的怀疑，无效市场理论是建立在索罗斯的哲学研究基础之上的。他认为，人的认知并不能达到完美，所有的认识都是有缺陷的或是歪曲的，人们依靠自已的认识对市场进行预期，并与影响价格的内在规律价值规律相互作用，甚至市场的走势操纵着需求和供给的发展，这样他就得到了这样一个结论，我们所要对付的市场并不是理性的，是一个无效市场。因此，他也是价值投资理念的忠诚追随者和实践者。他总是在世界金融市场仔细寻找价格远离价值、市场因狂热而失效的投资机会。
　　很显然，两者对于市场的观察角度和着眼点是不同的，巴菲特寻求的是资产价值被低估的买入机会，而索罗斯寻求的是市场产生严重“泡沫”，或者说是“非理性繁荣”时的沽空机会，但两者都认为市场会重新回到均衡状态。因此，时间因素就显得尤为重要。而在EMH框架下，由于是随机游荡的市场，时间是可以忽视的。现在和过去没有关系，未来和现在也没有关系。在时间变量下，价格的变动形式是随机的。也就是说，在这个理论框架下，“时间”变量对价格不起作用。但实际上，时间在期货价格变动中起到了非常重要的作用，过去的价格会影响到未来，过去的信息会影响到未来。
　　事实证明，有效市场理论存在很多缺陷，与投资者的实际投资决策行为是不相符的，尤其是在 20 世纪 80 年代以后，多次全球性的金融危机和经济危机都对有效市场理论提出了质疑和挑战，并应运而生了一系列的行为金融理论，开始对投资者的非理性行为进行研究。
　　可以这样认为，市场并不总是有效的，有效市场只是一个理想的假设状态。而且不同时间、不同市场的有效性也是不相同的，市场总是游离在有效和无效之间，显然，成功的投资者能够寻找到市场的无效性进而获得投资收益。
　　进一步来说，无论是认为市场是有效还是无效的，实际上都是从人与市场对立的角度来看的，如果能更上升一个层次，思考一下人与市场是对立的还是可以和谐统一的，那么视野和境界会更上一个台阶。如西班牙斗牛与美国式斗牛，西班牙斗牛是要把牛杀死，人与牛是对立的；而美国斗牛是牛仔骑在牛上，两者需要统一节奏。而实际上人与市场并非一定是对立的，也可以是和谐统一的，我们都只是市场的参与者，我们需要做的就是把握和追随市场的节奏和脉搏，在市场处于均衡有效状态时，我们可以采取消极保守的投资策略，而当市场出现错误，呈现无效状态时，我们则应该采取积极的投资策略。

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