MFI时事金融研究系列之十二。

央行如何将自己套牢了？

——对7月金融数据雪崩的逻辑分析

                                                             MFI首席经济学家 江勋  研究员 熊婷婷 

■提示

昨日，央行公布了7月的金融数据，由于数据严重失常，引起轩然大波，我们要探讨，7月的数据到底试一次偶然事件还是必然事件，如果是必然事件，又具有怎样的历史意义？

通过对央行“市场化去杠杆”和社会融资管理框架的梳理，我们得出鲜明的结论：7月金融数据雪崩有极强必然性，央行的金融管理陷入左右互搏之囚徒困境，这也将倒逼当局金改的二次顶层设计。当局已在严肃考虑降息的必要性和条件问题。我们认为必要性已具备，外部条件已具备但内部条件仍不成熟，主要原因是无风险收益率仍被风险溢价绑架，央行降息对此无能力。

 

■现在形势是否比2008年10月更严峻？

先看数据，7月中国信贷及融资数据大幅下滑：新增人民币贷款3852亿，远低于预期，跌至近五年新低；人民币存款减少1.98万亿，同比多减1.73万亿；社会融资规模2731亿，预期则为1.5万亿，环比降幅高达86%；7月末，M2增长13.5%。

如此数据表现，几乎可用雪崩来形容。我们看下面这个图，1998年以来的历史数据。

社会融资规模的环比暴跌是创历史记录的，新增信贷的环比下跌幅度也很大，最重要的是社会融资规模比新增信贷还低。2007年之前因为影子银行还没兴起，因此社会融资规模这个概念没有实质意义。所以就2007年以后来看，这种极端的融资结构恶化，只有2008年10月和2011年9月出现过，而单从数据看，本次的恶化程度是高于前两次的，说是史上最差也不为过。这是否说明现在的经济形势比2008年10月更严峻呢？

恐怕不是这样。社会融资规模为2731亿元，环比降幅高达86%，比去年同期减少5460亿元。其中最核心的是未贴现的银行承兑汇票减少4160亿元，同比多减2383亿元。

社会融资规模和银行信贷之间有一个转换机制。减少的4160亿未贴现银票中，大部分由于贴现进入了银行系统，其中呈现在贷款中是1726亿，据我们了解，在同业科目中大约还隐藏了2000-3000亿左右，即银行将已贴现的未到期银票（贷款），通过复杂的同业交易设计又转移出了表内，逃离了社会融资规模的统计口径。所以7月的实际开票量保守估计萎缩了500亿左右，乐观估计则微增了500亿左右，总之增长明显下滑。这也与非金融部门短期贷款减少2356亿元透露出的信号一致，即企业短期融资需求明显萎缩。

这里主要要说的是，社会融资规模和新增信贷中，由于票据贴现这个机制，而存在一个此消彼长的问题，因此二者出现倒挂是可以理解的。如果我们扣除新增信贷中的新增票据融资部分，则是净新增贷款在社会融资中占比，我们统计了这个数据，目前比例为78%，虽然风险增大，但显然不属于极端恶化。

从这个图中看，历史上社会资金面最紧张的时候，都伴随着净增贷款占社融之比冲高到0.9以上，如2008年10月、2009年8月、2011年2月、2011年9月、2013年6-7月。其中2011年9月高达115%。这个比值实际上体现的是影子银行的资金供给能力，因此是表现实体经济融资紧张程度的一个重要指标。从目前来看，这个值仍然是安全的。

要看实体经济融资紧张程度的全貌，这个单一指标是不够的。我们在与金融机构人民币贷款加权平均利率、长三角票据直贴利率综合起来看就更全面了。

这个图显示了，为什么2011年9月净增贷款占社融之比高达115%，因为彼时的票据直贴利率处于本历史阶段最高水平，2011年9月可以算是实体融资最最困难的时间，那是大放水之后突然的严厉紧缩导致的。

我们还可以观察到更深刻的结构性动因。一般的，净增贷款占社融之比飙升的时候，也必然伴随着票据直贴利率的提升，上图充分体现了这一逻辑。但是只有两次例外，第一次是2008年10月，第二次就是本月，净增贷款占社融之比上升，但是票据直贴利率是下降的。

2008年10月是什么情况我们都清楚。因此，这只能解释为实体经济融资交易的显著萎缩。否则票据贴现利率应该上升。

融资交易行为的显著萎缩，自然导致了影子银行的萎缩，信托贷款、委托贷款也大幅削减，也就是贷款在各路金融机构中兜兜转转的链条被大幅压缩，而社会融资规模这一统计口径最大的毛病，就是在影子银行统计中的重复计算。因此融资交易行为的显著萎缩，必然导致社会融资规模总量以乘数效应“雪崩”。只是情况还没有到类似2008年10月那样冰封的时刻。社融问题是不难理解的。

那么，融资交易行为为什么显著的萎缩了呢？这既不能单方面解释为融资需求断崖式萎缩，也不能单方面解释为信贷供给能力不足（部分银行贷存比和资本金约束，限制了放贷能力），还不能单方面解释为银行为了控制坏账而主动收缩信贷，而是三方面共同作用的结果。但问题是三方面如何统一呢？

我们认为，在目前制度环境中，这是央行推行严苛的需求管理的必然结果。

 

■央行如何解决GDP缺口？

我们知道长期以来中国信贷增速、M2增速、社会融资规模增速都远远超过GDP增速，因此央行备受诟病。从融资→投资→GDP这个一般传导机制中，我们能看到央行到底是如何去杠杆的。

下图中我们绘制了社会融资总额增速与名义GDP增速的差值，为了方便，我们姑且叫它GDP缺口。这个缺口2010年之前长期维持在12个百分点以上的水平。本届央行最后的使命，应该就是解决这个GDP缺口。

GDP缺口中首先包括了社会融资增速与固定资产投资增速之间的差值，即投融资增速差，即蓝色部分。这部分可以理解为央行狭义超发的货币。2011年之前，长期保持在5个百分点以上的水平。

除了这一部分之外，仍有相当大一部分没有得到解释，我们认为其中包括了以下因素：1，社会融资规模中有一部分对影子银行的统计是重复的；2，一些融资流出了境外，比如支持企业对外投资，或者用于跨境贸易融资（包括套利），但同时国内企业也借了大量的外债，二者可以形成一定对冲；3，GDP有所低估，一些新兴产业和服务业的产出、一些边远地区的贸易等并没有计入GDP，这可能隐含着一些潜在的经济利好；4，较高的制度成本，政府主导的投资行为中滋生了大量低效和无效投资，通过投资项目套取和寻租的信贷资金脱离了实体经济，又回到了金融体系。5，新增信贷中包含了较重的财务成本，即大量用于债务利息支付的部分，这部分可能是货币空转的主体（影子银行中的各路机构只是空转的载体），这是我们最担忧的部分。目前我们没有合理的办法去量化这些要素的具体占比，但我们估计，第3、4、5要素可能构成了核心部分。

这样，GDP缺口=狭义增发货币+影子银行重复统计+跨境融资净额+被低估的GDP+制度成本+财务成本；

接下来我们就知道央行是如何矫正它的社会声誉的了。

2007年之前社会融资规模没有意义，先不管她。从上图我们看到，2009年以来到2011年9月，当局强制推动的去杠杆行动取得了显著的成效，缺口从41个百分点的高位压缩到4.9个百分点，此后又推动了一轮加杠杆行动，2012年9月后再次去杠杆，但收效甚微。2013年6月钱荒至今，始终维持在10个百分点出头的平台上，无论是去杠杆还是加杠杆都无法进展。

从结构看，央行首先消灭了投融资增速差，也就是狭义增发货币部分已经通过在2010年持续的量化紧缩和加息抹掉了，虽然在2013年有小幅反弹今年又被灭掉了。此后我们央行又相继推动了清理影子银行通道业务、规范银行同业业务、打击虚假贸易融资等行动。直到今年5月发布一行三会与外管局联发的最高级别的127号文。应该说从最近两个月的数据看，影子银行系统的严厉整顿也已经见到明显成效，7月信托贷款时隔3年后首度负增长，很多信托公司业务已经停滞，委托贷款也大幅下滑。127号文开启了同业监管，对同业非标打击明显，但由于信贷和存款同步萎缩，一些资本金薄弱的股份制商业银行反而不得不加大对同业拆借的依赖，同业市场短期内存在很强的刚性，这可能是7月银票大量进入同业市场的原因。银行不得不通过票据来冲额度。

对接下来的三项：被低估的GDP+制度成本+财务成本，央行能干预的就很有限了。GDP的统计方法编制是统计局干的事情，估计明后年可能就会有重估。我们深信最近中国PMI的反弹和制造业PMI与非制造业PMI的背离之中，隐藏着中国经济结构改善的信号，这里暂不展开。

央行经常出来指责地方政府的软约束，其实只是制度成本的一部分。而且制度成本和融资规模成正比，无效投资越多，腐败越深，投资冲动越大。尤其是二季度政治局要强迫地方政府和央企承担责任的时候，6月份信贷、社融和M2通通飙升。

财务成本也是一口火锅，央行端得起放不下。2013年信贷余额/GDP之比已达到126%，按彼时7.2%的官方贷款加权平均利率计算，GDP中9%要用于支付债务利息；2014年上半年信贷余额/GDP之比已达288%（未经年化处理），2013年同期该值为274%，2012年为261%，债务水平仍在持续扩大。

现在官方公布的金融机构人民币贷款加权平均利率为6.96%。如果各种隐性融资成本，实际信贷利率显然超过目前的GDP增速。宏观上，这就意味着投资回报不能覆盖债务成本，但这并不会直接约束企业的投资冲动，因为企业仍需通过新开工项目进行债务滚动，甚至虚开或虚构项目来新债还旧债，直到这些新开工项目资产的质量引发银行的信任危机。实际上，2011年以来这三年，中国大量的重资产企业就处在这个庞氏骗局中，一些地方政府更甚，不断增殖空壳公司。

制度成本和财务成本这两个因素非常重要而且相互关联，二者都对固定资产投资有虚增作用。在债务高危期的政府投资带有很强的投机性，固定资产投资、社会融资规模、制度成本、财务成本形成的正反馈，环环虚增。于是，今年二季度的维稳刺激政策带来了如下影响：

一方面，新增贷款、M2和财政支出的显著超标；6月份新增信贷超过1万亿，M2增速14.7%，公共财政支出几乎透支全年预算赤字。

另一方面，宏观数据和微观数据之间严重背离。固定资产投资和工业增加值的连续反弹与动力煤、钢价、水泥价格、乙二醇等微观数据之间的背离在7月份给经济学家们造成很大的困惑。

这种局面可能激怒了央行，并招致7月份的严厉窗口指导，其结果是数据雪崩。这个结果几乎是可以推导出来的。6月份的实际上是国务院维稳催生的基建信贷泡沫掩盖了5月127号文的出台对私人部门、房地产部门通过影子银行通道融资的巨大削减，一旦央行对地方加杠杆行为警觉起来并实施干预，信贷裸泳就出现了。7月份对公新增贷款仅64亿，仅占2%。而由于私人部门、房地产部门一般短贷长投，切断通道之后，又无法获得越来越谨慎的银行的授信，于是短期贷款迅速恶化。按照贷款创造存款的逻辑，贷款突然断档是存款大幅萎缩1.98万亿的主要原因。此外，P2P的兴起、A股和财政存款分流大概只能解释其中约4000亿左右。

解释7月份的金融数据不是难事，央行的盛松成司长自己就做得很好。我们通过连篇累牍分析想要说明的是，央行的去杠杆操作可能将自己推入了一个左右互搏的囚徒困境中。

 

■央行的社会融资管理框架是否有问题？

大体在2012年6月央行扩大存贷款利率浮动区间之前，中国金融管理是以“非市场化加杠杆”模式主导的，之后是以“市场化去杠杆”模式为导向。二者相互对称。这里的市场化指的是利率市场化。

“非市场化加杠杆”之所以可行，在于央行一面进行严格的信贷利率管制，另一面又以严格的银行信贷额度管理进行对冲，在融资冲动上加个盖子，这样才能保证M2作为中介目标有效；理论上利率市场化后（影子银行兴起后，中国利率市场化程度其实已变相实现），应该以公开市场工具进行对冲，但国内信贷市场和公开货币市场是割裂的，央行工具阙如，影响也很小。央行为什么选了“社会融资规模”作为中介目标呢？“社会融资规模”实际上是信贷额度管理的变种，只是从银行领域推广到了整个金融市场，因此它不过是一顶更大带着计划色彩进行需求管理的帽子。

央行设计“社会融资规模”之初衷是要引导扩大直接融资，改善融资结构，现在看几乎没有起到作用。其原因是，利率市场化与逆市场化的“社会融资规模”二者是先天冲突的。

融资规模是实体经济的内生需求，在利率市场化条件下是结果，很难直接被管理；在实践中，这一目标涉及在人民银行、发改委、证监会、保监会这四部门的额度指标分配，央行很难协调，可操作性很差，也无法对非银行金融机构的供给进行约束。为了增强这个中介目标的合法性，央行被迫不断动用其他宏观审慎管理手段（各种监管新规）、行政手段、甚至司法手段（债市风暴）来辅佐，今年以来又用上了一套定向工具（定向降准、定向再贷款，包括对国开行说不清道不明的1万亿）。到今年5月127号文最终出炉，应该说，利率市场化已被逼退了一半。

换句话说，社会融资规模并非是一个简单的监测工具，作为中介目标，其实是一套行政色彩浓厚的需求管理框架。由于利率市场化改革选择在了一个错误的时点上展开，因此作为对冲的社会融资规模框架也将会毁誉参半。

通过这套框架，可能杜绝了中国金融体系彻底紊乱甚至崩盘的风险，但是也进一步加剧了融资体系的逆向选择。我们上面讲了，由于很高的财务成本和制度成本的存在，10%的GDP缺口有很强的刚性，在不改变国有资产制度系统的条件中，央行单方面的硬突不可能解决这个问题。反而因为挑软柿子捏，严厉整顿影子银行，限制金融机构的创新，约束了金融产品的供给，从而挤出了大量有效融资需求。非标逼入表内之后，全社会的信用供给萎缩了，商业银行的信贷投放变得更加谨慎。大量的私人部门、服务业、战略性新兴产业的融资需求，“被管理”出了银行信贷体系。

7月凸现出来的短期贷款并非是偶然现象，拉长周期看，企业短期贷款萎缩已经是一个长期趋势。而中长期贷款则成为避险性配置而呈持续上升趋势。

作为对比，我们可以看看存款的情况。单位的活期存款的相对流失也已经成长期趋势。

软约束环境中，中国宏观管理通常是一放就乱一管就死，可以说，7月份的金融数据雪崩，也跟央行“管死”是有关系的，并非偶然。融资需求萎缩、信贷供给不足和商业银行风险偏好降低，是同一个问题。即央行实质上的逆市场化操作导致金融管理陷入困境：央行对无效和低效融资需求不予支持，但严厉的社会融资管理又造成有效融资需求不足。

但即便如此萎缩的信贷，仍然创造了同比13.5%的M2增速，这说明非标返表之后，货币乘数有了明显修复，融资效率显著提高，遗憾的是融资效率并未有转化为投资效率。

这种场景应会对央行和行政当局提出严峻考验。从总体上，从“放”到“管”，央行应进入第三阶段，即疏导融资需求阶段。本月的金融数据可能会演变为一次行政事件，倒逼当局适度提高M2总量容忍度，加快金融改革的二次设计，短期不排除非对称降息。

对陷入僵局的央行来讲，自我拯救已经非常困难，必须借助强有力的外部力量和顶层设计来分流央行的压力，打破目前的均衡。

 

 

 

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