2011年1月河南天价过路费诈骗案被媒体曝光后，高速公路乱收费问题成为社会公众广为关注的话题。2011年5月份，中央电视台、人民网等媒体连续曝光了公路高收费、乱收费现象。2011年6月交通部等五部委联合发文，开展收费公路专项清理工作。

随着媒体的曝光以及主管部门的介入，高速公路类上市公司的高毛利率也迅速暴露在媒体的聚光灯下，高速公路类上市公司因其高毛利率而被媒体痛斥为“暴利行业”：“路桥收费类上市公司毛利率近60% 远超房地产” 、“高速公路成暴利行业 犹如地方政府‘印钞机’” 、“高速公路‘暴利’超过房地产”，高速公路“暴利”一时间成为财经媒体口诛笔伐的热门话题。

    统计数据显示，沪深两市路桥类上市公司共19家，2010年19家公司营业收入合计339.99亿元、营业成本合计142.24亿元、行业平均销售毛利率高达58.2%，其中重庆路桥以88.3%的销售毛利率位居榜首，高速公路行业由此被称为“暴利”行业，而重庆路桥则因其毛利率接近贵州茅台而频频被媒体报道。

表1、部分路桥类上市公司2010年销售毛利率一览

单位：亿元

“暴利”行业为何沦为被投资者抛弃的行业？

     虽然高速公路被痛斥为“暴利”行业，然而，股票市场上高速公路类上市公司却并不受投资者青睐。上周末（ 2月19日），19家高速公路上市公司的平均市净率（股票市价与每股净资产之比）仅为1.27倍，不仅远低于贵州茅台8.72倍的市净率水平,而且股价低于净资产的上市公司有5家（详见下表）,破净率高达26.3%，高速公路行业沦为A股市场少数几个股票价格大面积跌破净资产的行业。

在股票市场，高速公路行业实际上已沦为被投资者抛弃的行业。一个被痛斥为“暴利”的行业为何被投资者抛弃呢？

表2、高速公路板块股价低于净资产公司一览

                   单位：元

注：表中每股净资产为2011年9月末三季报数据、收盘价为上周末（2月19日）数据

高速公路：高毛利率≠“暴利”

虽然高速公路行业在管理上存在诸多问题，但是，根据高速公路行业的高毛利率即简单地认定其是一个“暴利”行业，从财务分析的角度来看，显然是一个常识性错误。

净资产收益率（ROE）即净利润与净资产之比通常是衡量企业盈利能力强弱的核心指标，它反映1元股东权益可以获得多少投资回报。而毛利率高并不意味着净资产收益率一定高。

统计数据显示，虽然高速公路行业毛利率较高，但其净资产收益率却低于市场平均水平，盈利能力相对低下：2010年高速公路板块19家上市公司平均净资产收益率为11.3%，2010全部A股上市公司平均净资产收益率为14.4%，高速公路板块盈利能力显著低于市场平均水平（详见下表）。这也是高速公路板块被二级市场投资者抛弃的主要原因。

表3、高速公路板块盈利能力与A股市场比较

                   单位：亿元

注：表中创业板、中小板上市公司净资产收益率明显偏低，主要是由于小盘股IPO中巨额超募导致资金使用效率低下

因郑尧高速天价过路费案而倍受瞩目的中原高速（600020）2010年销售毛利率虽高达65.2%，但净资产收益率仅为8.4%，2月19日中原高速收盘价仅为2.75元、低于其2.95元的每股账面净资产,市净率仅为0.93倍。

高速公路：毛利率高，为何盈利能力低下？

    高速公路行业属于重资产行业，初始投入高，并在账面上形成巨额固定资产、无形资产等长期资产，在运营期内通过折旧摊销等计入成本；由于运营期长，每年通过折旧摊销计入成本的金额不高，因此，销售毛利率较高，但相较于其总投资，资产的回报率可能并不高。

   假设一条高速公司总投资25亿元、运营期25年，年营业收入2亿元，直线法计提折旧、年折旧成本1亿元，不考虑道路养护等其他成本，销售毛利1亿元、毛利率50%。毛利率看不去挺高，但1亿元的销售毛利相较于25亿元的总投资，投资回报率并不高，考虑到财务费用、人工费用等其他成本费用项目，投资收益率较低甚至可能亏损。

    以深高速（600548）持有25%股权的南京三桥为例，2010年营业收入2.85亿元、销售毛利1.58亿元，销售毛利率55.55%，当年净利润4206万元、净资产收益率仅为4.2%（详见下表）。虽然该项目公司销售毛利率看不去挺高，但1.58亿元的销售毛利相较于其30多亿元的总资产，投资回报率并不高。

表4、南京三桥2010年主要运营数据

                单位：万元

     南京三桥总投资30多亿元，注册资本10.8亿元，股东原始出资10.8亿元，债务融资20多亿元；该公司2005年投入运营，该公司账面净资产由10.8亿的股东原始出资下降至2010年末的10.02亿元，这意味着在此期间该公司累计亏损7800万元；之所以会发生亏损，主要是由于高速公路在投入运营初期负债率一般较高、财务费用较高。

    按照杜邦分析法对净资产收益率相关财务指标的分解：

净资产收益率 = 净利润/净资产

            =（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/净资产）

= 销售净利率×总资产周转率×权益乘数

    高速公路公司虽然销售毛利率、销售净利率较高，但由于投资规模大，总资产较高、总资产周转率极低，使得综合的净资产收益率可能较低。以龙江交通为例，2010年该公司虽然销售毛利率高达71.7%、销售净利率高达33.9%，但其总资产周转率仅为10.4%，使得其2010年的净资产收益率仅为4.05%。2010年19家路桥类上市公司平均的销售毛利率虽然高达58.2%、销售净利率高达34.4%，但由于总资产周转率仅为16.6%，使得该行业2010年行业平均净资产收益率仅为11.3%（详见下表）。

表5、部分路桥类上市公司2010年财务指标一览

单位：亿元