货币调控将集中于前四个月 CPI将成为频率调节阀门

 付鹏

上周随着1年期央票发行利率的再次上浮，市场顿时对于再次加息的预期又开始大幅度影响资本市场的运行，加之本周重要的CPI数据即将出炉，周五市场出现了资金平仓离场观望引发市场的普跌行情。

http://s11/middle/6973729dh9974209cc9ba&690CPI将成为频率调节阀门" TITLE="货币调控将集中于前四个月 CPI将成为频率调节阀门" />

首先，我认为今年1-4月央行确实面临着较大的回收流动性压力；从今年主要央票以及正回购到期结构来看（如图），大量到期货币投放集中在前4个月份：其中1月份将有2560亿的91天正回购到期，2月份将有2520亿3年期央票到期；而央行公开市场到期基础货币投放峰值将出现在2011年3月份投放总额将达到6720亿，其中将主要以1年期及3年期央票到期为主。

其次，由于利率倒挂，公开市场维持地量丧失回收流动性功能；近期我们注意到虽然2010年12月份的加息开始逐步影响到各期限央票的发行利率（如图），其中近日1年期央票发行的成交利率再次出现大幅度上行，虽然这对改善当前公开市场操作失去回收流动性的作用有一定的帮助，但由于二级市场收益率与一级市场的利差完全回落还将需要一定的时间。因此在面临着即将到来的公开市场到期货币投放带来的流动性冲击的时候，当前公开市场操作显得捉襟见肘。

最后加之上半年通胀压力仍然非常大，因此我判断今年货币调控应该主要集中于前四个月，由于央票发行已经丧失回笼流动性的功能，其主要的手段将依靠数量型调控工具，其中将以加大正回购力度、上调准备金和加息为主要调控手段。

由于今年春节到来的比较早，我觉得春节前央行不会动用大规模工具去收紧流动性，由于去年年底对于信贷严控以及上调准备金和加息对于12月份的资金供应影响比较大，而1月份到期的公开市场上的4910亿资金将有助于弥补银行系统春节前集中备付需求，缓解市场过紧资金状况。现阶段资金异常紧缺的现象已经大幅度好转，银行的直接贴现利率均出现大幅度调整，上海SHIBOR隔夜拆借利率也回到了正常水平，这都反映出春节前市场流动性并不会很紧。

近期央行的工作重心不断强调稳定物价，因此央行春节期间以及春节后的进一步动作将很大程度取决于近期的CPI情况。

倘若12月份CPI数据仍然继续上行，加之近期南方冻雨自然灾害导致的蔬菜价格再次上扬，这将会带来很大的通胀预期压力，那么央行将很可能在春节期间变再次动用数量型工具，通过再次上调准备金收紧流动性的概率就非常的大了；同时央行为了抑制通胀预期以及修复公开市场调控机能，春节后央行可能紧接着就会再次上调利率从而引导央票一二级市场价差快速回落后，修复央票对于收回流动性的机能。

如果近期CPI数据呈现一定回落，那么春节前央行可能将主要通过差别存款准备金率、定向央票或者短期回购回笼资金，来抑制银行的信贷冲动，普遍性的法定准备金率上调则更可能在节后再实施。

总的来看，首先在今年‘稳健的货币政策’框架下，我认为对于流动性并不需要过分担心，今年央行无论新增信贷还是货币供应方面虽然都会有所减少和放缓，但依然有望保持相对充足的态势。我预计2011年M2同比增速回落到14%，那么对应的全年的货币信贷投放总量预计为7万亿左右，并且是一个呈现春节后均衡投放的格局；其次在‘调整有度’的框架下，央行货币政策工具的使用顺序将是公开市场操作、差别准备金率；而常规的存款准备金、利率及汇率的使用频率也将有所加大。我认为今年央行货币政策工具将密集集中于今年前4个月使用，能在2-3月份之间央行有可能分别进行一次调准备金和一次加息动作，而全年货币政策可能呈现一个相对稳健的前紧后松格局。

在这种格局下，我认为中国股市今年1季度将有可能经历一个震荡整理的格局，股指1季度以前很难有明显的趋势机会，期间由于随时充满政策预期的扰动，因此市场的波动率将有所放大，股指应当更加注重阶段性机会；根据政策判断，市场的落点将有可能集中在1季度之后，随着1季度的密集调控和央行货币政策的出台，已经‘稳健’的含义逐渐被投资者认知，爆发点将有可能在今年的4-5月份，或再次调准并加息后将会有很好的趋势性机会；

而对于商品市场，我认为今年整体的商品市场将明显的出现分散走势：对于铜等这些国内不具有定价权的大宗商品，很大程度上还将取决于全球经济要素而变化，今年‘稳健的货币政策’例如调准以及加息等都将只会由于短期资本的进出而内扰动这类商品的短期价格，只要全球经济发展格局不发生重大变化，上半年此类大宗商品的趋势仍将很难发生较大改变；但对于国内定价权比重较大的品种，1季度应当更加注意市场制度性调控因素引发的市场波动变化，尤其是像棉花此类品种或将和铜等类品种出现波动率之间的明显差异。