文 / 贺晨  来源：华尔街见闻

花旗的全球策略团队认为根据不同经济周期，市场的循环共四个阶段，而美国已经基本进入第三阶段。（更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)

花旗的市场周期论最早由大佬Matt King提出，如下图所示。

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花旗对当前美国市场周期处在市场周期论哪个阶段的分析如下：

阶段一：债市回暖，股市下滑

周期开始于债券市场熊市的结束。随着企业修复资产负债表，期间经常伴有深度折扣的股票发行（经典案例有2002-03期间美国科技股与2008-09期间美国金融股的增发潮），债市的息差（企业债与国债的收益率差）开始收窄。而在此期间企业盈利状况持续面临压力，加上更多的股票增发，这使得股票价格承压。

对应当前的美国市场，这一阶段始于2008年12月。

阶段二：债市红火，股市回升

随着经济指标的企稳，这很快反映在企业盈利预测上。而企业现金流的好转持续给债市红火提供支撑。

对应当前的美国市场，这一阶段始于2009年3月。

阶段三：债市触顶，股市火热

债市牛市到头了，随着投资者对于高杠杆（风险）热衷的消退，债券息差开始走宽。但由于企业盈利状况继续好转且CEO们开始更敢于承担风险，股票牛市在继续。

阶段四：股市债市双双走熊

这就是经典的熊市，股市债市齐跌，通常这会伴随企业盈利的快速下滑与资产质量的恶化。企业无法还钱的阴影笼罩债市，盈利预警持续施压股市。这一阶段，现金与国债成为表现最好的资产。

美国资本市场的走势也在印证花旗的理论：

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对应当前周期，花旗认为：

第一阶段（债券开始回暖，股市持续下滑）的时间可能非常短。在2008-09年这一阶段只持续了三个月。而第二阶段（债市股市双双走高）持续时间最长，至少持续四年。当前周期的这一阶段起始于2009年3月，已经持续五年，超过了此前两个周期。第三阶段（债市走熊，股市走高）在上个周期非常短（只持续了4个月），但在上世纪90年代的那轮周期持续了几乎三年。第四阶段（股市债市双双走熊）一般会持续至少一年。

那么当前美国市场处于哪个周期呢？

花旗认为“影响美国债券市场息差的关键基本面因素（比如企业的杠杆率）已经过了6点这个阶段。”也就是说，花旗认为美国市场已经处于第三阶段，只是当前还没有看到债券息差的实质性扩大。

花旗：

美联储QE带来的市场追逐收益率的风潮使得大量资本进入企业债市场，拉低了息差。传统的企业杠杆与债券息差之间的相关性已经破裂。由于息差持续走低，这并未成为股市的麻烦。QE事实上延长了这轮资本市场周期的第二阶段。

但这种局面可能发生变化。最近，美国垃圾债市场由此前的资金持续流入变为流出，息差也因此放宽。目前仍然处在较早的阶段，抛售行为几乎全部局限在垃圾债市场。但QE的结束（起码在美国）可能会重新让债券息差反映基本面（企业杠杆因素）。如果真的出现这种情况，那么本轮周期从第二阶段向第三阶段的进展可能加快。

花旗分析了第三阶段的特征：

如果我们的确进入了第三阶段，这意味着息差已经触底。而由于企业债市场做市场库存的下滑，这种阶段的转变可能就不会那么有序。

然而，我们的模型显示股票牛市已经成熟，但尚未完结。在1980年代那波周期中的第三阶段里，全球股市在16个月里上涨了30%。在1990年代的周期里，全球股市在32个月里上涨了50%。但上一轮周期的第三阶段非常短。股市在4个月里就触顶了，在债券息差于2007年6月触底后只涨了3%。

尽管在第三阶段里股市的回报比较好，但不稳定性愈发明显。我们之前注意到股市波动性与债券息差之间的密切相关性。因此，随着息差走高，我们预计Vix也会紧随其后。这就是最近几周市场正在发生的事儿。投资者应该继续在股市逢低买入，但股市的下调幅度可能会更大。而使用杠杆的投资者要注意了。更适合增加杠杆的是稳定性更好的第二阶段，而非波动性加大的第三阶段。

我们已经发现第三阶段易于发生股市泡沫。上世纪80年代末的市场由日本主宰，日本股市的市值一度占到全球市场的44%（而如今只有8%），上世纪90年代末走势全球科技股屡创新高。上一轮周期则是新兴市场股票的重估。最近的美国互联网/生物科技股票的上涨也很典型，尽管在影响范围上远不如此前周期。

那么在此前周期的第三阶段里各区域、板块或投资主题表现如何？由于每个周期的特性不同，我们没能发现哪个单独的板块具有持续优势。也没有哪个区域能够一直独领风骚。但我们发现一些更宽泛的主题。周期股在每个周期里的表现都要好于防守板块。MSCI全球增长指数好于价值指数（尤其在上世纪90年代末那个周期）。大盘股好于中小盘。

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花旗的市场周期与美林的投资时钟异曲同工，后者如下图：

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