腾讯-短期成长风险降低，但是长期增长依旧乏力。

 

腾讯2012年三月14日发布4季度报告，地下城与勇士的强劲增长抵消了穿越火线增长的放缓。广告的增速明显下降。游戏因为新年旺季的关系，预计2012年Q1 QOQ增长20%，全年游戏增长49%。因为全年在线视频内容上的投入超过3亿RMB，预计会降低全年广告业务收入利润10%，尽管一月份游戏增速高于预期，但其中主要来源于老游戏，地下城与勇士在线玩家每季度保持在1亿。穿越火线每月收入8亿RMB，地下城与勇士目前每月收入达到5亿，相比一年前收入和流量都翻番，主要因为游戏在低级用户身上的货币化和吸引了入门互联网用户。

 

英雄联盟利润收入不如预期。根据地下城与勇士（60亿）和穿越火线（96亿）的推算，原本预计英雄联盟每年可以贡献14-19亿营业收入，预计2012全年游戏收入达到220亿。因为受游戏设计的限制，虽然目前同时在线人数已经达到100万，但是在货币化上，受设计的影响难度很大。

 

 

英雄联盟主要的贡献是吸引新玩家，2011年2月4亿美金收购RIOT GAME的意义在于，通过研究发现，目前在中国主要的MMOG游戏，用户本身并不重叠，不同的游戏会吸引不同的玩家。英雄联盟的意义就是在目前中国游戏玩家总量增长放缓的环境下，吸引那些新进入MMOG游戏领域的年轻玩家，通过货币化不强的游戏培育玩家基础，随后再逐步货币化。

 

虽然英雄联盟是在DOA（生死格斗）的引擎上开发出来的游戏，但是在用户上，他们吸引的确实不同的玩家。英雄联盟的主要竞争对手，魔兽争霸2的目标客户是魔兽争霸的客户，英雄联盟成熟客户也可能会被魔兽争霸2抢夺。

 

 

根据游戏发展的惯例，预计魔兽争霸2会吸引HIGH END玩家而对LOW END玩家缺乏吸引力，因为对于LOW END玩家想要玩好游戏所投入的时间、金钱、技能都是极大的考验。目前魔兽争霸2已经在吸引了大量魔兽类型玩家的参与。英雄联盟未来如果被证明不能在中国有效实现货币化的时候，魔兽争霸会对此形成强烈的竞争，并引起玩家资源的转移。

 

根据穿越火线的经验，CF在韩国前10都不进，但是在中国是最大的FPS游戏，通过多年在中国牢牢的发展已经是中国参与玩家最大的游戏，并且营业收入世界第一。

 

腾讯收购Riot Games的后，LOL成为一个腾讯的内部游戏。然而，如果LOL不产生显着的收入，收购显然是没有必要的。相反，收购将有一个对利润的负面影响，因为腾讯摊销2亿美元商誉。即使LOL已经吸引了许多新玩家，这些玩家可能在首位成为腾讯平台的用户，但4亿美元用来抵御来自（DOTA2）的竞争和吸引LOW END 用户依然过于昂贵。腾讯强劲的游戏第一季度的表现主要是由于老游戏的贡献。

 

视频业务给未来利润带来压力

 

腾讯从2011年开始视频业务后，市场份额持续增长，现在腾讯是国内第三大视频流量公司。（PPS,YOUKU）但是腾讯88%的流量来自P2P，只有12%来自网页浏览。如果我们计算在线时间，腾讯只有YOUKU的10%。腾讯现在主要的竞争是iQiyi（3.8倍）SOHU（3.4倍）TUDOU（3.9倍）而不是YOUKU。

 

建造视频业务，在内容，贷款和服务器上都需要大量的投入，但是P2P的流量是非常难货币化的，腾讯2011年花费3.6亿购买视频内容，假设分成形式是50%预付款+50%后期播放付费，预计全年花费在视频内容上的金额超过7.2亿RMB。预计2012年腾讯使用6-8亿在视频内容的支付上，服务器和宽带的折旧每年增加2亿的费用（根据YOUKU 09年费用计算）。如果2012年腾讯网页视频的份额可以从目前的1.7%提高到3-5%，预计可产生2.5亿的营业收入。腾讯的视频业务要从目前大量的花费在P2P上向网页视频转换，因为网页视频可增加广告收入，预计2012年视频业务依然会拖累腾讯的整体收入增长。

 

腾讯视频的三个出路：

 

1、  自己建设。如果腾讯自己建设视频业务，那么每年的大量投入本身就会造成此项业务在很长时间内都以低效的方式运作，而盈利也受整个产业的影响而遥遥无期。

 

2、  投资YOUKU。投资YOUKU除了在合并后是否可以发挥集团性优势不说，会直接导致BAIDU，IQIYI通过购买TUDOU产于竞争，而在视频业务融合上，BAIDU，IQIYI肯定比腾讯投资YOUKU，会更好的融合TUDOU。

 

3、  购买TUDOU。SINA在TUDOU上市前高价入股TUDOU本身就有推高TUDOU估值，给潜在收购客户制造门槛。另外TUDOU 对腾讯视频目前的业务重叠在收购后的融合上会给腾讯照成很大的挑战。

 

门户之争

 

因为微博业务和视频业务的影响，门户网站的流量大幅度下降，SOHU和SINA门户的流量下降达到40-50%。整体流量因为微博和视频，都提高了超过1倍。

 

虽然在流量上微博和视频共享了不错的收入，但是在盈利上，微博和视频并不如传统的门户网站广告展示那么有效。因为广告的投放需要从CPC(COST PER TIME)转换为CPM(COST PER THOUSAND IMPRESSION)或者CPC(COST PER CLICK)。

 

A:（媒体：门户网站） + （表现形式：大幅广告、视频） + （计费形式：按天收费）= 大广告主的组合

 

B:（媒体：搜索、联盟）+ （表现：文字、图片）+（计费：CPC、CPS）= 小广告主的组合

 

从A-B的过渡。CPT模式除了可以展示品牌广告外，另外还提供了“媒体保护”的功能，主要体现在铲除竞争对手投放广告的空间，保证客户群对自家品牌充分的传播。而CPC和CPS技术和服务完全不同。

 

腾讯门户网站的流量一直处于停滞状态，影响主要是09-11年的BLOG/SNS发展和2011的微博。腾讯只能在门户网站上增加新的品类，提供用户“一站式”全方位的服务概念，尤其是增添视频上的内容。

 

从图上可以看出，腾讯如果投资（购买）TUDOU或者YOUKU可以让腾讯介入那些原本不会访问腾讯视频的用户，但是从图中可以看到依然有很大一部分视频用户是在覆盖范围以外的，而且腾讯如果投资YOUKU或者TUDOU从收益上看并不一定可以取得短期的效果，而对于原有的视屏业务也是一种重叠，自我发展视屏业务也不失为一种好的选择。

 

 

 

CF（穿越火线）的潜在风险

根据2012年Q1推算，第一季度CF可贡献22亿的营业收入，占游戏收入的40%，或者整体收入的25%。CF游戏收入降低10%，可影响腾讯总收入的2.5%。

 

CF腾讯是与三方签订合作协议，NEOWITZ（CF运营商），SMILEGATE（CF开发者），CF韩国的合同2012年7月到期，而中国的合同2013年7月到期，到期后，SMILEGATE占游戏的分成比例会进行适当的调整，而收入比重随即提高。

 

　270万人同时在线，三亿的玩家数量，这就是CF在中国的战绩。CF自从2008年以来一直占据着中国射击类网游的榜首。腾讯始终不会甘居人下，最近自主研发新款FPS网游《火力突击》对CF的替代目的性很明确。

BLADE AND SOUL（灵剑）和ARCHAGE（上古世纪）拖累业绩增长

腾讯公告支付1亿美金购买灵剑的使用权，和4500万美金上古世纪。预计今年B&S最高在线用户30万，灵剑可以达到15万，可产生营业收入7.2亿（B&s）,3.6亿（上古世纪）。占2012年IVAS(互联网增值业务比重4%)。预计B&S和上古世纪今年收入增长只有4%和12%。稀释腾讯的营业收入毛利率（65-70%）之间。(IVAS占80%的营业收入)

 

内部大型游戏开发受阻是未来最大的风险

目前腾讯5个最大的游戏（CF,DNF,QQ SPEEND, QQ DANCE）占腾讯游戏收入的80-85%。没有一款腾讯自己开发的游戏收入占比超过3%。从这种角度来看，腾讯非常依赖寻找外部优秀游戏来支持自己越来越大的收入增速。

 

在线搜索需要更多的投入

腾讯09年4季度从GOOGLE的引擎换为自己开发的引擎后，2011年Q2收入水平超过之前的水平。但是搜索只占腾讯收入的0.7%。

 

 

总结：

DNF虽然对CF的增长放缓起到了支持的作用，但是长期看利润水平降低无法避免

预计2011年Q4的收入中，CF占游戏收入的38%，整体收入的21%，预计CF在2012年Q1占比会提升到25%整体收入，41%占游戏收入。我们发现腾讯游戏收入和NEOWITIZ海外收入的曲线高度相关。

 

根据NEOWITZ的财务报告，CF在2011年Q4并没有产生巨大的财政收入增长。NEOWITZ

11年Q4海外收入同比增长37%。Q3 YOY增长71%，Q2 YOY增长105%。虽然Q12012年QOQ

增长30%，预计2012年CF YOY增长低于33%。DNF相对于2010年收入增长超过1倍，但

是2010年一次恶意作弊程序依然导致流量下降超过一半，因为新货币化手段的推出，2011

年DNF收入产生了巨大的复苏，主要体现在降低游戏玩家门槛，以货币化的方式参与到竞

技项目中。LOL（英雄联盟）Q4的收入在2亿RMB，一半中国，一半海外。

 

最近腾讯大涨可能来自里昂的一篇深度报告：

 

其中对微信估值

70亿美元=12x（EV/收入）*2012年80%智能机用户用微信（3.15亿*80%）*10%（微信付费

用户渗透率）*$2/m(月ARPU）

 

2012年估值10%折扣*70=7亿美元(2.8港元/股）