估值变化的源泉初步的结论跟产业趋势有关系。其实最好的组合不是赚公司成长的钱，而是赚产业趋势的钱，只有在产业趋势快速兑现的时候，龙头公司的业绩和估值都会双升，带来戴维斯双击。（进化后的刘格菘更侧重于从行业入手深度跟踪研究产业链的机会，自上而下选择行业龙头股，从其现在重仓个股中也可以看出）。

目前刘格菘独立管理或参与管理的基金共有7只，根据四季报，截至2020年底，刘格菘在管规模高达843.43亿元。重仓股票有光伏龙头隆基股份，通威股份，面板龙头京东方A（最近新进重仓股成本五六元持有100多亿），锂电池和电子烟龙头亿纬锂能，医药里的康泰生物等。最最最看好的是面板，新能源等供给在中国需求在全世界的制造业。

以上最新访谈虽然文字不多，但是字字珠玑，尤其是其重仓持有的行业以及个股上都给出了独到见解。因为是访谈时间有限，并没有过多聊逻辑。下面是以前的访谈内容，更多聊投资策略和投资理念的。相对于上面这些六位数的致富代码，下面这些投资策略和理念更为重要。

刘格菘毕业后曾在人民银行工作三年，其主要工作是对自上而下宏观的数据跟踪和研究比较，这其间他培养了较为出色的宏观视野，习惯于从宏观视角来思考问题。2010年加入中邮基金负责金融和地产行业等偏周期的行业。地产是一个同质化程度比较高的行业，受政策、行业层面景气度的影响比较大，这与刘格菘的专业背景比较对口，当时对于行业的投资机会把握不错，地产股的几次政策放松底部都抓住了。这一阶段他做的还比较顺利。2011年，开始研究食品饮料行业，逐渐从宏观走向中观视角，在行业这方面的研究有了一定积累。

“回顾这个阶段，我觉得自己比较擅长做数据方面的一些研究，当时对宏观数据的跟踪和研究比较多，在行业数据变化和政策变化方面具有较多的积累，通过分析行业的景气度，自上而下的把握一些机会。但那个阶段，市场中表现较好的是新兴行业的中小市值股票，我在宏观和中观方面的研究积累在当时的环境里面不太有用武之地”。刘格菘表示。

2014年9月，刘格菘加盟融通基金，并着手管理融通领先成长。在这一阶段A股经历了又一轮波澜壮阔的牛熊更迭。他把研究的重心放在了微观领域，更加强调个股的研究，看轻行业的比较研究，这期间他的组合收益主要来源于精选个股，而不是行业配置。尽管这一方式在2015年上半年之前表现还不错，但随后的下跌因为路径依赖没有及时调整组合，业绩出现了大幅回撤。也就是在这一阶段他开始反思自己的投资框架。

这期间他将自己的方法论和过去A股表现最好、最差的行业反复进行比较。“我发现，当行业供需结构突然发生变化，都是行业配置存在阿尔法的最重要源泉。而这类行业往往也是市场中效率最高、认可度最高的资产。例如，2012年的安防，2015年上半年的互联网金融，2016年周期股中的化工、水泥，他们的共同点是新的需求边际变化导致行业预期快速提升，或者是供给快速收缩、需求平稳导致需求集中，行业基本面逻辑清晰，需求爆发的持续性和周期性比较长，是值得中长期重点配置的赛道”。刘格菘说。2017年之后，我的风格就发生了明显的变化，我会更加重视行业配置，纯自下而上选出来的个股占比逐渐淡化。

有些投资是赚宏观的钱，如周期复苏、供给侧改革；有些投资是赚估值的钱，如互联网、新兴行业；有些投资是赚业绩的钱，慢就是快。条条大路通罗马，哪类风格资产会在未来一段时间占优，是市场的规律，不同阶段有不同的标准。

结合我自己的经历和积累，我觉得自己要从自下而上的选股中跳出来，要多从行业比较层面去思考如何把未来几年最好的行业找出来。我自己构建了一个行业比较框架，涵盖宏观、中观、微观的研究模型与之相对应的是周期、消费和科技。经过这些年的积累，在这三个领域均有研究基础，体系上不存在明显短板。

第一类是周期类资产，如金融、地产、基础化工、有色建材等，他们受宏观经济、产业政策、行业供需影响非常大，需要跟踪很多的数据，包括月度、周度的高频数据，属于偏宏观层面的数据驱动研究。

第二类是大消费行业，这类资产的特征是供需格局比较稳定，需求相对稳定。行业景气是驱动行业需求的主要原因，宏观政策层面对行业需求影响偏弱一些，周期会长一些。这个链条是偏中观层面的行业景气度研究。

第三类是科技类行业，如计算机、电子、通讯、传媒、军工、创新药等，科技类行业的研究需要渗透到行业里面。一是因为科技方向的细分行业比较多，计算机有硬件、软件等，电子有PCB、半导体、设备，不同子行业之间的表现差异比较大，子行业内部不同公司的收入、利润情况等也会有差异。二是这类资产受宏观和政策的影响都比较大，但同时也是一个供给创造需求的行业，需要把里面各个行业的产业趋势，供给格局要抠得更细一些。

我自己觉得现在这种宏观经济处于稳定增长阶段，如果单纯自下而上选股可能会有一些问题，很多人选股的时候，就觉得这个公司成长性不错，公司也还可以，不管行业的产业趋势如何，愿意配比较重的比例，这是自下而上的观点。但我们可以看到有一些公司当时买的时候觉得估值还比较合理，买完之后业绩确实也成长，最后的问题是估值下降了。这种资产没有给你带来很好的预期收益。

我也在研究这方面的课题，思考估值变化的源泉到底是什么，这是比较关键的。估值变化的源泉初步的结论跟产业趋势有关系。其实最好的组合不是赚公司成长的钱，而是赚产业趋势的钱，只有在产业趋势快速兑现的时候，龙头公司的业绩和估值都会双升，带来戴维斯双击。

如果不看行业趋势，单纯看公司业绩增长。有些公司业绩增长比较确定，比如一些地产龙头公司业绩增速在20%以上。但是为什么买入这些公司不赚钱，因为估值从原来的10倍下降到了现在的6、7倍甚至是4倍。

估值的变化跟宏观的产业趋势有密切关系，大家基于宏观预期判断未来哪些行业会有未来，大家不愿意给产业处于下行趋势的公司高估值。就算你短期的业绩非常漂亮，如果行业在走下坡路，这类公司的估值很难逃离行业均值太远。很多阿尔法的投资机会都来自于行业配置，而行业配置要基于产业趋势变化带来的盈利趋势变化。我一直是在市场中找相对业绩增速比较快的资产，我喜欢做这个选择。因此，虽然我的组合现在重仓科技，但我的眼睛不会只盯着科技，我还是在不断地比较行业和产业之间的变化，在找其他资产的机会。未来，我的组合不会永远只投科技，只是这个阶段从业绩出发，科技是增长最确定的资产，所以这个阶段配科技。

我觉得主动管理的Alpha会有两种：一种是行业中性，依靠精选个股战胜指数，跑赢基准，建立Alpha；另一种是做行业配置的阿尔法，非行业中性，靠对产业链的深入调研，找到需求扩张的行业，只要你对产业趋势判断正确，选出来的公司业绩符合你的预期，理论上这种Alpha是可以赚到的，它跟管理规模没有太直接的关系，做行业配置规模的上限也可以大一点。

"在我的组合中主要有两类资产：第一类是稳定成长的核心资产。核心资产的特点是产业长期发展趋势向好，行业格局清晰，每年保持相对稳定的增速，龙头公司的增长高于行业平均水平。在宏观经济处于结构调整的背景下，核心资产的需求受宏观环境的影响较小，行业整体需求保持中高景气状态，龙头公司每年能保持30%以上的复合增长率。这类标的作为基金组合的压舱石，保证中长期稳定的收益率；第二类是效率资产，也就是供需格局发生变化的行业。我认为这是A股市场超额收益的主要来源。效率资产的特点是新的需求边际变化导致行业预期快速提升，或者是供给快速收缩、需求平稳导致需求集中。这种资产往往基本面逻辑清晰、需求爆发的持续性比较长，是值得中长期重点配置的赛道。A股历史上的苹果产业链、安防龙头、CDN带宽、新能源汽车上游原材料等，都出现过因供需格局发生的变化，催生了龙头企业的股价大幅提升。

我会在效率资产和核心资产之间动态调整配比。如果总体效率资产处在比较好的位置，未来业绩增长的趋势比较确定，自己的把握比较高，效率资产的比重就会高一些；如果市场短期过热或者股票涨幅超过潜在的业绩增长空间，出现泡沫化阶段，就要开始警惕，降低效率资产的持仓比例。不过，科技板块中也并不全是效率资产，供需格局稳定的行业，如计算机、IDC属于核心资产；供需格局变化的资产属于效率资产，如芯片设计。

在不同经济周期、不同市场阶段，哪些资产最受益，这个是变化的，比如某个阶段消费类资产是效率资产，某个阶段周期类资产是效率资产。投资框架不会变化，但按照这个框架选出来的资产是动态变化的。

"我的投资体系是自上而下和自下而上结合，投资框架主要分为四个步骤。

第一步，我会根据宏观判断（高频数据、月度数据、季度数据）、政策边际变化（主要包括流动性和货币政策）、结合微观逻辑（市场风险偏好、短期事件、调研数据等）三个层面进行研究和分析。根据行业打分得出一个中观行业比较的定性结论。

第二步，在此基础上，我再结合微观定量研究，例如行业变化、政策变化、专家调研、上下游验证等方式，分析行业供需边际变化与竞争格局，判断行业的成长趋势，确定重点关注的行业。

第三步，根据行业供需格局变化，我将看好的行业分成两类资产：一类是效率资产，供需格局变化大，另一类是核心资产，供需格局平稳但成长趋势较好。

第四步，在看好的行业中挑选出重点跟踪和研究的公司，并结合标的在某种情景假设下的盈利预期与历史估值百分位，确定效率资产与核心资产的权重，并动态调整。

我自上而下的框架是先从大宏观周期判断今年对市场推动是分子还是分母为主。

分母端看市场的流动性，影响的是市场风险偏好以及估值水平。分子端是看经济增长，影响的是企业的盈利能力。目前，无风险利率下降，市场风险偏好回升，什么行业在这个阶段最受影响？一是分子端不受宏观经济变化景气度的影响，甚至需求端会受益于这一变化，也就是说需求不受宏观经济影响，反而有逆周期扩张趋势的行业在这个阶段最受益。

这里面无非是两种，一种是需求比较稳定，偏消费类，第二种是受益于政策周期，政策强力支持下行业需求会有比较好的景气度，比如上半年的光伏、科技都是这个逻辑。从中观的行业比较来看，我把科技作为配置的核心，再从科技中细化，找一些华为产业链和国产电脑安全可控主线上的受益公司"。刘格菘介绍到。

做投资只有八个字：战战兢兢，如履薄冰。——睿远基金陈光明

我觉得在国内市场进行成长股投资，最核心的关键词有两个：一是生命周期，二是成长壁垒。

根据行业生命周期理论，行业的发展经历投入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。其中，投入期和成长期是行业快速成长的阶段。2013年至2015年，国内一批新兴行业都处于成长期，包括视频、手游、新能源等，很多上市公司的市值比较小。当时做投资最重要的就是自上而下进行行业比较，集中投资处于高速成长阶段的风口行业。

但到了现在这个阶段，很多新兴行业的上升周期已经结束，很难再找到爆发式增长的行业。我们需要在现存新兴行业中去寻找能做大的企业，前提是这家公司具有核心竞争力，“护城河”要足够宽，这样企业不仅能享受行业稳定成长的红利，还能通过抢占市场份额实现更快的成长。这里说的“护城河”包括公司的治理结构、技术壁垒、渠道壁垒、品牌积淀等，无论是何种表现形式，核心表现为企业的成长壁垒。

对于这类公司，我的持仓会比较集中，持股周期也比较长，一拿就是好几年。

我们选择投资标的，大概可以分为三道工序：选行业、选公司、选合适的价格。在选股这道工序中，我们将“主动+量化”相结合。一方面，我们内部开发了量化投资系统，通过净资产收益率（ROE）、净利润、收入增速等代表成长性的量化指标筛选出股票池。另一方面，我们从核心竞争力、成长性、市场空间、估值等四个维度对公司基本面进行深度研究。例如，评估企业核心竞争力，考察指标有技术、市场、产品、商业模式等，成长性则关注行业成长和公司成长等。

总结这些年的心得，我觉得投资是不断学习、完善自己框架的过程，做投资就是要不断学习新的东西、掌握新的东西，然后不断打破这些东西，有新的东西进来，是一个开放式的框架。不拘泥于自己原来的东西，不断打破自己的路径依赖，如果一个资产赚得比较多，也要想一想到底收益来自于行业红利还是自己的投资能力。

可能对每个人都是如此，自己的组合中要不断有新东西，不断思考有哪些更好的板块、可替代性板块出现，这是一个动态的过程，也是自己不断学习和提高的过程。