2019年底，极少有人意识到，泡泡玛特向一级市场融资的大门将永远关闭。

腾讯距离进入这个案子只有一步之遥。一位「极有分量」的高层亲自出马来见泡泡玛特创始人王宁，该高层的出马往往代表腾讯对一笔投资的看重程度。但当腾讯对这家潮玩公司做完了尽职调查、谈拢了估值，并已经推进到达成投资的最后一步——签订SPA环节（股权购买协议）时，谈判却崩了。

图片来源：公司官网

「主要是公司治理结构（的分歧）：腾讯要一票否决权，王宁肯定不同意。」一位接近王宁的投资人告诉36氪。泡泡玛特不缺钱——2019年它的总收益是16.83亿，过去3年这家公司始终以超过200%的高速增长。

正当腾讯犹疑之际，正心谷资本和华兴资本火速杀入：按25亿美金估值，先后投入了约1亿美金。就连在投资圈长袖善舞的华兴资本包凡也向36氪感慨过这笔投资的不容易，「王宁这个人挺难约的。」最终，还是「从决策到投资不到20天」的爽快起到决定性作用。正心谷则与泡泡玛特早有前缘：合伙人叶春燕对36氪坦承，早在2018年初他们就看过泡泡玛特，但当时就公司对几个IP的依赖存有顾虑，就继续观察了一段时间。即便如此，此时也只有正心谷拿到了少量的新开份额，其余均源于老股东转让。

但这已经是VC、PE投资人们上船的最后机会。

据36氪了解，「几乎所有大型中后期基金、阿里乃至李泽楷的家族办公室」，在过去半年间都争取过投入泡泡玛特的机会，最终无一成功。一位泡泡玛特的投资人对36氪说，「你同意任何一个人，就是在得罪所有人（老股东）。」

实际上，在过去近三年里，王宁几乎没有再向任何投资人出让过新股份。他反而还在陆续回收老投资人手里的份额。这也造成了一个颇为奇观的现象：据泡泡玛特的招股书显示，王宁至今拥有着公司控股权——占比56.33%。

与之形成鲜明对比的是，新经济公司的创始团队往往历经过多轮股权稀释，等到IPO时占比大多都已少得可怜。

确实，泡泡玛特是一个非典型的、甚至截然相反的中国商业故事。

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过去一二十年，伴随着VCPE行业的发展，中国一级市场形成了一个多少有些封闭的局面：真正「在局中」的投资机构不过几十家，它们可以用巨量的资金瞬间成就一家公司，让创始人从一穷二白走到敲钟现场。

但王宁始终是个「局外人」。在很长一段时间里，泡泡玛特和创投圈似乎有缘无份：即使找到Molly和盲盒两个增长飞轮，但在共享经济、互联网金融、O2O热战正酣时，线下零售项目还是太「不性感」。这也造成了直到2017年之前，泡泡玛特的单笔融资最多不过3000万（还是多家机构拼凑而来），最少只有200万。而对王宁可能更为重要的早期投资人比如蜂巧资本屠峥、天使投资人麦刚、黑蚁资本、金鹰商贸、华强资本等等——他们有的是主营游乐场、红酒、商城的地方性资本，有的是籍籍无名或刚成立的基金，有的甚至连「机构」都算不上。

就是这样一群曾经的「无名之辈」，造就了2020年最夸张的IPO故事。在认购超356倍的火爆打新后，泡泡玛特今日（12月11日）上市，开盘市值即达1000亿港币——也就是说，距离25亿美金的上轮融资不过一年时间，泡泡玛特的估值已经涨了5倍。

一位泡泡玛特的关键投资人向36氪感慨：「这是一场中国（大）基金的集体miss。」

01、漫长的黎明之前

直到3个月之后，那封邮件才被天使投资人麦刚看到。

邮件是王宁团队发来的，他想找麦刚要一笔启动资金。这是2012年的夏天，麦刚创办创业工场已经7年，他的投资偏好是投资「优秀的年轻人」——尽管这些创业者出身背景大不相同，但他基本保持每笔200万的投资额度。

几天后，在北京双榆树的一处民宅里，麦刚见到了这位25岁的创业者。「是打开了一扇窗的那种感觉。」很多年后，王宁对36氪说，他一开始甚至都没想到线下店也是可以融资的。

麦刚和王宁连续见了三天。眼前这个戴眼镜、穿淡蓝色衬衫的男孩告诉他，自己要做一个类似于「香港LOG-ON的买手店」。麦刚仔细听完了王宁所述的产品卖点后，并没有被完全打动，只是觉得大方向是对的。

不过在见面的第五天，麦刚还是决定投资。他的理由是，王宁拥有一种难得的「从容、淡定、干净、不忽悠」，他愿意投资200万支持下这个年轻人。

签完投资协议后两人去了五道口的一家酒吧，一片嘈杂声中，始终「很平和」的王宁突然抬高了点声音：「麦哥，你今天投资我，如果我是周杰伦，你就是吴宗宪。」（吴宗宪对周杰伦有知遇之恩）王宁是周杰伦铁粉，至今他的办公室里还放着带有周杰伦的卡通形象的摆设和一套架子鼓。人到中年的麦刚一头雾水：「他们俩什么关系？」

吴宗宪是不好当的，麦刚最重要的投后服务就是帮泡泡玛特找下一轮融资。2013年，麦刚引荐了彼时还在启赋资本的屠铮，他投入了600万。屠铮向36氪回忆，他当时「甚至不知道（王宁）要做潮玩」，只是认准了一点：「线下消费一定有机会」。

连A轮投进的金鹰商贸，也没想到泡泡玛特会有后来的增长速度。当时前者的设想是「（在商场里）搞点差异化、搞点亮点，有战略意义。」甚至并不计较这笔投资在短期内的回报。

不过，也难怪投资人们「看不懂」这个项目。在王宁急需融资的前几年，正是电商被疯狂追捧的年代——京东、唯品会之类的融资都是以数亿美元起。而作为线下店铺的泡泡玛特，在投资人看来就是一个「卖布娃娃、小桌球的格子铺」，「不亏不赚，但也做不大」。

团队本身也不够亮眼。王宁学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静，「没什么感染力」，团队里「也没精英」。

「几乎见遍了所有的投资人和FA。」一位泡泡玛特的早期投资人记得，除了财务机构，王宁甚至见过包括光线传媒(12.100, -0.41, -3.28%)、奥飞这样的产业资本。那时的王宁总是带着长长的PPT去，说自己要当中国的万代和美泰（日本和美国的玩具巨头），但每次都是乘兴而去、败兴而归。

一个颇有代表性的故事是：湖南卫视旗下的基金也看过泡泡玛特，但尽调了很久还是没投。一位接近王宁的投资人告诉36氪，最后一次会面时，对方在听王宁讲了一通大好前景后，说了一句令王宁直至今天还耿耿于怀的话，大意是：「这么千载难逢的机会怎么会轮到你们呢？」

屡次融资不顺，使得泡泡玛特在很长一段时间里都命悬一线。屠铮和红杉中国投资合伙人苏凯都对36氪表示，他们给的每一笔钱，几乎都是「救命的钱」。按屠铮的说法，在第一笔投资后，他又追投了三次；金鹰则在后来又投了2000万，「公司没钱发工资了，账上就不到100万了。」

钱荒在2016年中达到了顶点。此时王宁决定带领泡泡玛特冲击新三板——虽然事后看这个举动意义有限，新三板在过去几年里几乎没有流动性——他需要3000万元，最终「被拆成了三笔」才凑齐。

「真的是脱了最后一条裤子。」屠铮向36氪感叹道，当时的启赋资本一期基金的总规模不过1亿人民币左右，「已经投到了最上限」。后来投入的华强资本也是他的LP，他甚至还动用了「浙江老家的资源」，帮王宁引荐了一些个人投资人进来。

每一位接受36氪采访的投资人都提到，王宁是一个情绪稳定、很少流露出波澜的人。即便在融资最不顺的时候，也没有表现出异样的情绪。

直到这一年的9月，泡泡玛特终于完成了这笔艰难的融资。此刻的王宁恐怕也不会想到，黎明正在迫近。

02、一场遗憾退出

2017年9月8日，北京国家会议中心的展厅里被堵的水泄不通。在这里，泡泡玛特举办了第一届「国际潮流玩具展」。

「疯了！」所有投资人都如此形容道。当时门口的队伍「长几百米」，黄牛票被炒到了「不可思议的程度」，甚至一度因为人数过多差点被警告取消。第二次在上海举办时，屠铮一开始没搞清状况，到了现场后大声地问王宁，「我们的展位在哪里！」王宁也大声地答道，「这里都是我们的展位！」

这是一个关键的时刻。苏凯向36氪强调，这两场展会让王宁瞬间意识到「潮玩市场有多大」。此后他更笃定了对潮玩赛道的押注，加快从生活集合店转型为潮流IP服务商。

潮玩展的另一重意义是：泡泡玛特不再只是一个潮玩行业的普通玩家，而是某种意义上的生态构建者。王宁曾告诉36氪，每次办完展泡泡玛特都会举办一场after party，第一年他包下了北京盘古大观最顶层，后一次是在上海浦东的丽思卡尔顿酒店顶层，还有一次他包船请所有艺术家游黄浦江，「就是想带他们去了解中国文化、感受中国的成长。」好几位外国艺术家对他说，以前他们总以为香港的维多利亚港是最美的，但如今才发现上海也很美。

Molly的引入是泡泡玛特的另一个关键变量。如果说泡泡玛特成立的前六年都在搭多米诺，那么Molly就是第一张骨牌：一度，泡泡玛特有七八成的营收都来自于这个「表情傲娇的小女孩」形象。

找到Molly也是一个曲折的故事。最初王宁引进是来自日本的卡通形象Sonny Angel，还是苏凯陪他一起去日本谈下来的。大概是为了增加胜率，王宁告诉年迈的创始人，苏凯「是一位来自中国的大人物」，对方后来还送了苏凯「一个全球只有20个的限量版」。但好景不长，对方发现Sonny Angel在泡泡玛特的卖势不错后，「一直打压、限制他（王宁）」，这倒逼王宁去寻找新的IP。

2016年，王宁在微博上询问潮玩爱好者们最近喜欢什么，「十有七八的人都提到了Molly」。因为之前的教训，王宁一开始就跟Molly签下了独家经营权。「所以说没有Sony Angel，就没有Molly。」苏凯说。

很难说泡泡玛特的精确拐点出现于何时，这是一个循序渐进的过程。苏凯认为核心变量有三：一是Molly的出现（以及随之而来的盲盒流行）；二是潮玩展；三是王宁挖来了耐克北方区的商品总监，此人大刀阔斧了帮助王宁施行了「减宽加深」策略，让泡泡玛特店内的SKU「三个月就从一两千变成一百多」。

从数据上来看，从2017年开始，泡泡玛特就显露出陡峭的增长曲线：2017年，总收益1.58亿元；2018年，营收5.14亿元。

没有早一步，也没有晚一步，就踩在「爆发前夜」，另一位泡泡玛特的关键投资人：黑蚁资本管理合伙人何愚出现了。

一年多之前，何愚还在字节跳动负责消费投资，当时就见过王宁，最初他对泡泡玛特是有迟疑的。但在研究了迪士尼和日本万代后，他发现两者的崛起「都是抓住了渠道后，上游的IP和内容自然向他们聚集，平台会实现规模和忠诚度的积聚，最终建成娱乐帝国」。就在潮玩展结束后，黑蚁的第一期基金也接近募集完成，投资时机已到。

2017年底，黑蚁首次投资泡泡玛特，此后又接连投资了3轮——甚至包括25亿美金那轮。

不过，时至2017年底，王宁已经不打算向投资人开放新的股份。这段时间里，苏凯和王宁吃了一顿火锅。王宁酒量惊人，尤其爱喝茅台。酒酣耳热后苏凯问他：还融资吗？王宁摇摇头。王宁也已经意识到了公司已经过了缺钱的时候。

2018年，泡泡玛特已经显然是一家正在高速增长的公司，但还是有股东没等到最后。

金鹰一度是泡泡玛特的第二大股东，2017年在新三板上市前其曾持有18.23%的股份。但据公开资料显示，2019年2月，金鹰出清了它的所有股份。据36氪了解，这笔交易是以15亿人民币估值完成，当时泡泡玛特的利润约莫为1亿人民币。有消费投资人向36氪表示，如果参考传统的线下消费公司，15倍的P/E估值模型虽然不能算高，但对金鹰来说，「也不能算非常亏」。

但如果考虑到泡泡玛特如今的市值，这显然是一笔相当遗憾的退出。

0.3、「一切都是最好的安排」

其实直到2018年，泡泡玛特仍算不上一个创投圈的明星项目。

何愚告诉36氪，在黑蚁投资泡泡玛特的四轮中，在2019年之前，「可以说从来都没有竞争者」。

这与投资圈的风向也不无关系。穆棉资本（FA）创始合伙人应金凤曾告诉36氪，在2019年之前，「推品牌类的案子可选的机构范围都很有限」，「很多机构根本不看品牌」。而2019年之后，随着移动红利的彻底枯竭，消费和To B才终于走进了投资人的视线。

在何愚看来，投  资  圈对泡泡玛特的「认  知拐  点」出现在2019年上半年。这一年的5月，王宁在黑     蚁的一场  L  P  峰  会上做了演  讲，「现  场反  响非常好。」

此后，一级市场的机构们开始围猎泡泡玛特。多位投资人告诉36氪，他们每天都会收到大量的微  信申请，「不用问就知道，想来托关系投进去」。在今年夏天的36氪中国未来投资人峰  会上，星界资本创始管理合伙人方远曾欲言又止地说道「泡泡玛特背后的资本故事，可以写一本书。」据36氪了解，作为黑  蚁资本的  L  P，星界在2019年跟投进一轮泡泡玛特的融资。

即便熟络如苏凯，投进的过程也颇为周折。苏凯为了推进这个项目，2018年撮合王宁和沈南鹏吃了一顿午饭。聊了一个多小时后，沈南鹏对苏凯说：「这是好公司。第一轮投完，第二轮还要投。」言下之意是：大力、连续地投。

但这笔投资推进得相当缓慢。以至于红杉正式完成投资交割时，已近夏天。「50%是商业目的，50%是感情。」苏凯说，王宁到底是一个「讲感情的人」。

包凡告诉36氪，华兴在投资泡泡玛特时，按照市场的普遍看法，25亿美金的估值确实不低，但他们曾做过一个「超5000人的定向问卷」，得到一个明显的反馈——「Z世代」有四个标签：「懒」、外貌协会、拥抱民族品牌，以及追求小众。「这四点泡泡玛特都吻合」。言下之意是，短期的溢价他完全可接受。

正心谷资本消费合伙人叶春燕告诉36氪，泡泡玛特的优势在于，它不光形成了从IP孵化、设计、生产到线上线下销售的商业闭环，同时还是一个开放链接的系统，可以说所有的顶级国内外IP都能用泡泡玛特模式生产一遍，而它将成为这些IP一种新的变现方式，这是很有想象空间的。

时至2020年，泡泡玛特的股权结构也基本趋于稳定。据36氪梳理，目前占比4.87%的红杉是其第一大外部机构投资人，Pre-IPO投资方正心谷创新资本和华兴资本分别持有3.5%和1.98%的股份。

上市前夕，王宁曾接受过一次36氪的专访。谈及曾经的融资历程，他没有展开太多，只是意味深长地说了一句：「一切都是最好的安排。」

04、「阵营外」的胜利

有一次，一位投资人去见王宁，对方给他说了一个故事。大意是：假如你是一个亿万富翁，有急事出门发现厨房水龙头没关，你大概率会感到焦虑。但如果花园里有一个24小时不间断喷水的喷泉，你却不会感到焦虑，反而会觉得喷泉真好看。

他想表达的是：理性的消费中人们会精打细算，但感性消费就是另一回事了。尽管王宁表明这是一个他从网上看来的心理测试，但直到很久之后，这位投资人仍对这席话记忆尤深，「证明他有非常独特的思考。」

在36氪的采访中，每一位投资人都提到：「王宁性格沉稳、话不多，喜怒不形于色，拥有「消费创业者」的许多优良品格。」比如在包凡看来，大多数中国企业不够敬畏时间，习惯了强调「天下武功唯快不破」，但王宁是「很有耐心」。有一次，包凡和他讨论企业的发展速度时，包凡说「你这么火的市场，开个500家甚至3000家店都没问题，为什么只开了100家店呢？」王宁的回答是：「我今天的能力只能开这么多。

  「也是一种纯粹，就是一心想成。」苏凯记得，他刚认识王宁时就听说了一个故事：刚读大学时，王宁参加街舞比赛，第一轮就被淘汰。然后他就一直苦练，直到大二结束时得了冠军。某种程度上，这也映射了泡泡玛特此后多年的艰难历程。

2018年，王宁把在上海的第一家线下店开在港汇恒隆广场。巧的是，屠铮当时的办公室也在这里。有一次屠铮问他为什么会选址在这，王宁解释说：毕业前在上海体育场找工作时，他曾想去附近的港汇买件西装，结果发现每件都要上万元，发现商机后转而从杭州四季青市场批发来一堆西装想摆个摊，又在地铁口被拦住，一件都没卖出去。后来王宁把这批西装寄回北京，据说如今依然放置在他的家中。后来王宁在港汇连开两家店，泡泡玛特极少这样密集地布点。

「我们原本都是主流之外的人。王宁是，大多数早期投资人也都是。」一位不愿具名的泡泡玛特投资人对36氪评价道。

历经过去二十年，中国的VC、 PE行业从无到有、再到所谓的「一九分」时代，基金们也在一定程度上呈现出互联网行业才会有的「winner takes all」现象。大多数明星项目的背后，总是站着那些熟悉的基金名字。

但在泡泡玛特是一个例外。直至如今，泡泡玛特的所有投资中，只有何愚和屠铮拥有董事会席位。

屠铮对此深有感触，「我们没有在那个’阵营’里。」事实上，几乎就在投入泡泡玛特的2013年前，屠铮也见了快的团队，当时他甚至已经谈定了估值，但后来因为机构内部的决策流程问题，错过了他能投的最后窗口。「（投不投）是完全不一样的，不单单是这个案子，而是错过了一个时代。」

对屠铮来说，泡泡玛特是一条「硬生生杀出的血路」。2019年，在离开启赋之后，他成立了属于自己的基金：蜂巧资本，专注看消费。

黑蚁资本何愚，也将曾经的自己称为「没有背景的创业者」。但在泡泡玛特之后，同时还投资过江小白、喜茶、HARMAY等项目的黑蚁，几乎是2019年至今最惹人关注的新消费机构。今年9月，它相继完成了1亿美元和10亿人民币新基金的募集。

最早投入的麦刚对36氪感叹，「投资圈有太多的局，互相拉互相投。但泡泡玛特没有局。」他有一个和王宁接近的说法，「没融到钱是好事，对王宁来讲就是踏踏实实去想，到底哪个事最应该做、最有价值。」

时间回到2012年8月10日的晚上。和麦刚喝酒到一半，王宁走出酒吧打了一个电话，他语气激地告诉他父亲：「你儿子今天是千万富翁了！」

这一年，他25岁。