2018-04-13     作者：张潇雨

我们今天继续讲保时捷和大众汽车的这场精彩的收购战。

《证券交易法》对保时捷有效吗？

在上期文章里我们说到，保时捷通过向欧盟最高法院起诉《大众法》的合理性，移除了一个巨大的障碍，然而对于那些不看好这次收购，希望做空大众狂捞一笔的对冲基金来说，他们手中还有一个法宝，就是德国的《证券交易法》。

我们先把时间线拉回到2007年。那一年保时捷公司经营有方，年利润超过了60亿欧元，创下了历史新高，公司正处于现金流和经营状况最好的时候。而10月份《大众法》的推翻，也让他们可以正式开始发起收购的计划。所以在2008年开始，保时捷真的开始收购大众的股份了。

在推翻《大众法》之前，保时捷已经为了收购做出了一些巨大的调整。比如重新设计了整个公司的架构，成立了一家新的控股公司——欧洲保时捷汽车控股公司。

新公司的股东结构维持原保时捷公司的结构不变，最重要的变化是公司性质由德国国内股份公司转变为欧洲股份有限公司，这样一来，一些德国法规可能产生的障碍就此被消除。

虽然如此，但是遇到具体股份问题的时候，保时捷依旧逃不过德国的《交易所法》以及《证券交易法》。

根据这两项法案的规定，通过买入股票的形式对一家上市公司持股超过30%之后，如果再增加自己的股份，就属于对公司发起收购要约了，必须公布给大众。

而到了2008年5月，保时捷手上的大众股份正好是30.9%，这意味着之后保时捷只要买入大众的股份，就必须完全公开自己的持股情况。不知道你有没有想起当时LVMH收购爱马仕的类似案例。

这种局面让更多的对冲基金冲了进来，做空大众。因为30.9%的股份离75%的全面收购还差得太远，而对于保时捷来说，现在每一步都要公示给大众，自己完全处在所有人的注视之下，所以对冲基金们可以监测事态的每一步变化，大不了在情况不妙的时候逃掉就可以了。

在这次多空对峙之中，空方可以说是有恃无恐。毕竟靠从公开市场收购一家公司实在是可能性太低，中间可能出错的情况太多了。

果不其然，保时捷慢慢把持有大众的股份增加到了42.6%之后，这个数字就再也不动了。

当时市场上纷纷传言：收购行动就要破产。于是，做空大众的行动开始大幅飙升。然而它们浑然不知自己马上就要面临一场灭顶之灾。

来自法兰克福交易所的福音

就像LVMH和爱马仕收购案里我们讲过的一样，对冲基金们漏算了一点——他们忽略了法兰克福市场还有一项特殊的交易规则，可以让人规避收购要约需要向市场公开化的要求。这就是我们之前讲过的，金融衍生品。

就像LVMH的阿诺特利用了“股权掉期”，也就是equity swap这个工具一样，保时捷也使用了类似的金融工具。

刚才我们说的“占股30%以上就要公布每次交易”的要求，是只对现股的买卖而言的。而对于金融衍生工具来说不涵盖在内。实际上法兰克福交易所有一项非常特殊的规定：如果购买股票期权者愿意按照股价的全额支付权利金，就可以自行决定在何时公布自己的期权股份持有量。

这里可能稍微有点不好理解，我们可以趁机复习一下类似像期权或者股权掉期这样的金融工具是怎么运作的。

所谓期权就是，你在支付一定的权利金之后，可以获得一个权利，就是在未来某个时点，以双方协商好的某个价格吃进对方的股权。

用我们这个例子可以这么说，比如大众汽车股票是20块钱，你作为买方，可以和卖方达成一个交易。我可以现在付你3块钱，然后获得一个权利，就是未来以25块钱每股的价格买入你的大众股票。这样我就相当于花了笔小钱锁定了未来我买这个股票的价格，万一这股票涨到40块钱一股，我还是能以25块钱的价格买，这就赚了。

当然，如果未来这个股票跌到10块钱，由于我获得的是权利不是义务，所以我可以选择不买，那么我损失的就是之前的那3块钱，我也可以承受。所以期权类的金融衍生品的大概作用就是这个。

另外插一句，有兴趣的同学可以去看看电影《大空头》，里面的交易原理就是我们上面说的这样。

而法兰克福市场在期权交易上的这个规定为什么特殊呢？我们重新来看一下刚才那句话：如果购买股票期权者愿意按照股价的全额支付权利金，就可以自行决定在何时公布自己的期权持有数量。

这里面的特殊之处就在于“全额支付权利金”这几个字——因为对于期权类的金融衍生品来说，核心意义就是“提前花点小钱，给未来锁定一个权利”。

还是用我们刚才的例子：你花了3块钱和卖方达成协议，未来可以以25块钱的价格买对方的股票，这是有意义的；但你要是花25块钱，来获取一个未来以25块钱的价格买对方股票的权利，那可能就有点傻了。

因为这件事无非有两种结果：第一种是未来真涨到了25，那你直接拿钱买不就得了，现在没必要花这个钱；第二种是未来股票没涨到25，可是你之前付的那个权利金是不退的，所以你白白损失了25块钱。怎么算都是亏了。所以这个法条从来没人在意过，因为脑子正常的人都不会这么干。

但就是这个看起来非常没意义的规定，成了保时捷手中的王牌必杀。

因为期权是金融衍生成品，不属于现股买卖，所以不受之前提到的控股超过30%必须公示的规定所制约。而当市场以为保时捷的股份收购停滞在42.6%的时候，它已经暗中用全款购买的方式买入了31.5%的大众汽车的股份认购期权。

加上明面上的42.6%，保时捷手中可以支配的大众股份已经高达74.1%了。

而最关键的是，这一切只有保时捷自己知道。什么叫明修栈道，暗渡陈仓呢？我想保时捷的这个做法真的是最好的说明了。

做空大众，有什么问题吗？

我们现在稍微来总结一下目前的局面。

对于保时捷来说，它手里有42.6%的大众股份，还有31.5%的认购期权，合计74.1%，离75%的目标只有0.9%。

对于政府来说，自己那20.1%是绝对不会卖的。所以市面上真正可以流通的股票只有100%-74.1%-20.1%=5.8%了。

这个5.8%是什么概念？这么说吧，当时由于所有人都不看好这次收购，所以市场上做空大众的单子已经达到了10%左右，具体应该是10.4%。这是一个非常恐怖的数字。

为什么说这个数字恐怖呢？这里我们还是要介绍一点金融知识。

之前我们一直在说“做空”这个词，但是并没有讲得很细，所以你可能感觉这就是不看好一家公司股票的行为，但是具体操作细节并不是很清楚。我们来简单讲讲“做空”是什么。

所谓的做空，用一个不完全精确但大意没什么错的话总结就是：卖出一个你暂时还没有的东西。

举个例子，比如对于一个股票，你觉得它未来会跌，所以你就要卖出它。但是证券市场允许你自己没有这个股票的时候就卖它，换句话说，我可以管别人先借点儿股票，然后卖出去，等到未来这个股票真跌了，我就买入同样的股票然后还给人家。最后这个差价就是我的了。

这其实就是做空的概念，借一个你目前没有的东西先卖掉，之后再买回来还给人家。

当然你很容易就能看出来，这里面的操作是有风险的。

比如你借别人的卖了一个100块钱的股票，结果需要还人家股票的时候这股票已经涨到120块钱了。这时候你也没办法，只能忍痛买回来，每股亏20块钱。

而为了保证你到时候真的能把这个钱还上，而不是亏损以后没钱还只能赖账，所以做空的时候都有一个保证金的机制，你也可以理解成一种抵押。毕竟别人借你那么多股票，你得稍微交点钱保证一下。

比如，你现在想做空大众股票，希望卖10万，那么借你股票的人——一般就是证券市场了——会要求你交1万块钱保证金。

那么这个保证金的作用是什么呢？比如大众股票突然猛涨百分之十几，你做空的如意算盘落空了，在这个过程中，它就会强制把你那1万块钱的保证金扣掉，然后你这次交易就彻彻底底结束了。这个过程也叫“平仓”。

也就是说，做空本质上是一种杠杆交易，你可以花一万块钱就干十万块钱的事儿，但是如果你判断错了，你的损失也是放大十倍的。

所以一旦涉及到杠杆交易，也就是涉及“借别人钱干事”的交易，都是风险极高的。所以在这里提醒大家，如果自己投资的话，对杠杆要慎之又慎，最好终身不碰。

而我们来回顾一下刚才总结过的市场情况——现在一堆对冲基金都“借”了大众的股票，来做空它，它们早晚要把这些股票还回去，不管那时候大众是涨了还是跌了，都得还。但是别忘了，这些基金的所有下注都是基于不看好收购的情况下，而且最恐怖的是，它们一共借了大众10.4%左右的股票，但是市场上真正在流通的只有5.8%左右——也就是说，注定有4.6%的股票无处可还。

换句话说，这些做空大众的基金，一旦发现保时捷真的有可能要“暗渡陈仓”式的收购大众，大家就会疯狂抢夺那5.8%的流通股份，而且是完全不计成本，哪怕血亏也要抢。因为一旦被其他基金抢到，自己被“挤到”那4.6%的份额里，没有股票可还的话，毫无疑问就是自己基金甚至是人生最大的灭顶之灾。

2008年10月26日，保时捷的发言人公布了自己持有的大众总仓位。这天是个周日，也就是说，由于股票没有开盘，所以没人能提前行动。我想那些做空的基金经理，应该度过了他们人生中最难熬的一个周末，而周一开盘那天，市场究竟发生了什么呢？

我们也来等一个周末，下周一的专栏揭晓答案。