加载中…
个人资料
- 博客访问：
- 关注人气：
- 获赠金笔：0支
- 赠出金笔：0支
- 荣誉徽章：
早期创业项目价值评估方法比较与分析
(2009-12-14 23:23:21)
早期创业项目价值评估方法比较与分析
王业婷编译
http://www.szvc.com.cn/images/top_04.gif
大多数早期创业项目具有早期现金流量为负、未来预期回报巨大的特征，如何评估这类项目是一项非常苦难的任务。本文讨论了创业投资家评估早期项目的各种方法。
一、早期创业项目价值评估方法体系
早期创业项目价值评估方法体系大致由三大部分组成：分别是收益法（Income Approach）、市场法（Market Approach）和资产法（Asset Approach）。以下试分述之：
1、收益法：该方法的主要思想是：创业企业的价值在于其未来产生现金流量的能力，因此可以通过估计未来现金流量来评估早期项目的价值。这类方法目前已成为早期项目价值评估的主要方法，具体包括：净现值法（Net Present Value）、调整的现值法（Adjusted Present Value）、创业投资法（Venture Capital Method）和第一芝加哥方法（First Chicago Method）。
2、市场法：该方法的主要思想是：创业企业的价值就是市场双方进行公开、自愿交易所能达成的价格，因此可以参考同类上市公司的市场价值来评估早期项目的价值。在许多情况下，市场法可以用来验证收益法所确定的项目价值。该类方法主要包括：比较法（Comparables）。
3、资产法：该方法的主要思想是：创业企业的价值在于其所蕴含的金融期权，因此可以运用期权模型来评估创业企业的价值。该类方法具体包括：实物期权法（Real Option Method）。
二、净现值法（NPV）
净现值法是最常用的对现金流量进行估价的方法。下面介绍净现值的计算步骤：
步骤一：计算现金流量
CF=EBIT*（1-t）+DEPR-CAPEX-dNWC+other
其中：CF=自由现金流量，EBIT=息税前利润，t=所得税税率，DEPR=折旧，CAPEX=资本支出，dNWC=净营运资本变化量（可为负值），other=应交税金、应付工资等的增加。
步骤二：计算终值
TV=[CF*(1+g)] / (r-g)
其中TV=终值，CF=现金流量，g=增长率，r=折现率
现金流量和折现率都为名义值，没有进行通货膨胀的调整。其他计算TV的方法包括市盈率法、市价与账面值倍数法（market-to-book value multiple）
步骤三：计算净现值
NPV=[CF1 /(1+r)]+[CF2 /(1+r)2]+[CF3 /(1+r)3]+L+[CFT /(1+r)T]
折现率计算如下：
r=(D/V)*rd*(1-t)+(E/V)*re
其中rd=债务折现率，re=权益资本折现率，t=所得税税率，D=债务的市场价值，E=权益资本的市场价值，V=D+E
权益资本成本计算如下
re=rf+B*(rm-rf)
其中：re=权益资本折现率，rf=无风险折现率，B=β值，rm=普通股平均市场收益率，rm-rf=风险溢价
如果企业没有达到其目标资本结构，那么就需要计算无杠杆或者有杠杆的β值
Bu=Bt*(E/V)=Bt(E/(E+D))
其中：Bu无杠杆的β值，Bt有杠杆的β值，E=权益资本市场价值，D=债务市场价值
三、调整的现值法(APV)
调整现值法是净现值法的一个变体。当一个企业的资本结构发生变化或者产生了可以对应税收入进行抵扣的净经营损失（NOLs）时，就需要运用调整现值法。如果企业有净经营损失（NOLs），那么它的实际税率就会随着时间的改变而发生改变，这是因为NOLs可以产生抵税的效果并且可以冲减应税收入。APV法通过单独估计NOLs的方法确认企业税负状况改变产生的效果。
因此，在APV法下面，对现金流量的估值是不考虑资本结构的。APV法假定企业全部利用权益资本进行融资，因此其所用的折现率是同NPV法不同的。这就表明要用无杠杆的β值来计算折现率。
那么同资本结构相关联的税收利益就需要进行估计。我们对由抵税利息支付所带来的税收节约的净现值进行计量。利息支付的金额会随着债务水平的变化而发生变化。一般来说，APV法利用税前债务收益率作为折现率。它要低于权益资本成本。
可抵税利息支付额的净现值
= [I1 /(1+r)]+[I2 /(1+r)2]+[I3 /(1+r)3]+L+[IT /(1+r)T]
其中In=第n年利息支付额，r=折现率（税前债务收益率）
最后，对企业的NOLs进行折现。折现率通常使用税前债务利率，如果可以基本确信NOLs会产生税收利益，那么也可以用无风险利率作为折现率。计算NOLs的方程同上述计算可抵税利息支付的净现值是相似的。
四、比较法
通常可以用比较法获得企业的一个“参考”值。首先，选择“价值特征”相似的企业。这些“价值特征”包括风险、增长率、资本结构以及现金流量的规模和时间。这些“价值特征”常常受到企业其他潜在特征的驱动，或受其混合驱动。当选择的可比企业都在公开市场上交易时，且其资本结构、收入、利润边际、净利润指标都已知时，这一估价方法最为有效。本方法最长使用的指标包括：市盈率；企业市场价值/总收入；企业市场价值/所有者权益；以及市场价值/EBITDA（息税折旧摊销前收益）。
计算所选可比企业上述比率的平均值，在此基础上利用每个比率计算企业的价值。该方法可以得到企业基于上述指标的价值范围。
五、创业投资法（VC）
该方法主要适用于非公开权益投资。绝大多数非公开权益资本投资在初期都会表现出负的现金流量和净收益以及高度的不确定性，但却蕴含着潜在的未来回报。VC法基于对未来某一时点企业产生正的现金流量和收益的预计，运用一定的倍数来估价一个企业的价值。终值通常使用高达40%—75%的折现率进行折现。
下述方法用来计量企业的价值和发行的股份：
终值总额=PER*最终净收益
最终权益比例=未来必需权益/终值总额((1+IRR)*年数*投资额）/（PER*最终净收益）
获取股份比例=新发行股份数量/(原始股份数量+新发行股份数量)
或者， 新发行股份数=(获取权益比例/(1-获取权益比例))*原有股份数量
其中：PER=市盈率 IRR=内含报酬率
发行前估值和发行后估值
发行前估值：每股发行价格乘以发行前发行在外股份的数额
发行后估值：每股发行价格乘以发行后发行在外股份的数额
下列方程可以用来对发行前和发行后估值：
发生后价值=投资额/获取权益比例
发行前价值=发行后价值-新投资额
除了上述基本的创业投资方程外，还有其他一些方程，它们对不同阶段的资金加以考虑，如种子基金、初创期基金、第一阶段融资、第二阶段融资、过桥融资和重组融资（restart financing）。在这些不同范围的基金中估值的差异将在后文中加以简要分析。
六、第一芝加哥法
上文提及的创业投资法在许多情况下是有效的，但是所运用的折现率却涉及到许多的假设。为了摆脱对假设的依赖在创业投资法上发展了一种新的方法，这种方法对个体公司后续发展同原始计划中预测不相一致的情况进行了修正。第一芝加哥创业投资集团公司（First Chicago Corp’s venture capital group）所使用的这种方法运用较低的折现率对期望现金流量进行折现，其期望现金流量等于对三种不同状况下现金流量按其可能发生的概率进行加权平均所得到的值。我们接下来分析三种状况：
成功状态：在这种状况下，创业投资家假设企业将在4-5年内达到IPO的阶段。在此条件下，最后一年（IPO年度）的现金流量计算如下：
应计股利+(最终权益比例*终值)
其中应计股利为前一年优先股的股利收入。
中间状态（Sideways Scenario） ：在这种状况下，企业在初期的几年内会有足够的盈利能力支付股利，但不会达到IPO的阶段。
失败状态：企业不成功，创业投资家需要通过清算企业资产来收回资本。因此在这种情况下，资金的使用方式将导致现金流量产生很大的差异。
一旦各种状况确定了，每种状况的概率也就确定了。每年预期现金流量乘以其概率就得到了每年的加权平均现金流量。期望现金流量分为两个部分，即IPO获得的现金流量和其他期望现金流量。因此：
(P*最终权益*TV)+FV(非IPO现金流量)=FV(投资额)
其中P=IPO的概率；TV=预测终值
故而最终权益比例计算如下：
最终权益比例=(FV(投资额)-FV(非IPO现金流量)) / (p*TV)
七、实物期权法
当管理者或投资者有改变生产率、延迟或放弃项目的权力时，NPV和APV所进行的现金流量折现就不那么有效了。这些改变所引起企业价值的变化是不能用折现现金流量进行准确估计的。非公开权益支持的企业具有多轮融资的特点，创业投资家利用这种多阶段方法激励企业家去获取良好的业绩并避免将自己的风险完全暴露在某一特定的企业。利用期权分析企业价值是金融学的一个新领域。这种方法下，企业被看作是一种金融期权。在金融期权中通常涉及到五个变量：
X=执行价格；
S=股票价格；
T=到期时间；
σ=股票收益标准差；
r=货币时间价值。
在企业的期权中，上述变量作如下解释：
X=实施方案要求支出的现值；
S=方案预期现金流量的现值；
T=投资决策可以被延迟的时间；
σ=基本资产的风险水平；
r=无风险收益率。
一旦上述变量的值已知，就可以用Black-Scholes模型或者看涨期权定价表计算期权的价值。
计算看涨期权价格的Black-Scholes方程如下：
C=S*N(d1)-X*e-rT*N(d2)
其中C=看涨期权价格
S=基本股票价格
X=期权执行价格
r=无风险利率
T=到期日时间
N（）=正态分布曲线下部的面积
d1=[1n(S/X)+(r+σ2/2) T]/σ T
d2=d1- σ
利用金融期权的方法分析企业价值是全新的概念，至今尚未得到广泛的应用。
八、各种方法的比较
方法
优点
缺点
比较法
● 快捷
● 易理解
● 以市场为基础
● 不适用于非公开权益投资
● 在用公开上市的企业对非公开权益投资进行比较时，由于非公开权益的非流动性而需要调整估值结果
净现值法(NPV)
● 有力的理论基础
● 不易估计现金流量
● 非公开企业的可比数据很难找到和估值
● 加权平均资本成本需要保持不变的资本结构以及实际税率
● 创业企业典型的现金流量模式(前期现金流量为负后期流量不确定)对折现率和增长率的假定敏感
调整现值法(APV)
● 有力的理论基础
● 适用于资本结构发生变化的情况
● 适用于实际税北发生变化的情况
● 比NPV法复杂
● 同NPV法一样加权平均资本成需要依赖假设条件
创业投资法
● 易理解
● 快捷
● 常用
● 依赖于由其他方法得到的终值
● 过于简单
实物期权法
● 有力的理论基础
● 解决了NPV和APV法中管理者权利弹性的问题
● 不常用
● 真实世界情况很难用方程进行简化
● Black-Scholes模型本身有缺陷
（作者系上海财经大学公共管理学院）
喜欢
0
赠金笔
加载中，请稍候......
加载中…
