一、关于指数基金的十年赌约，巴菲特赢了

在2005年伯克希尔·哈撒韦公司的年报中，巴菲特指出，从整体来看，由专业人员进行的主动投资管理，在多年的时间内表现会落后于选择被动投资的业余人员。巴菲特解释道，一系列“帮助者”(指职业投资管理人)向他们客户征收的大量费用，从整体来看，比起那些选择投资低成本指数基金的业余人员来说，会让他们客户的表现更糟糕。

随后，巴菲特下了50万美元的赌注，称在一段很长的时间内，任何一名职业投资人可以选择至少5只对冲基金(那种很受欢迎并且费用很高的投资工具)，在这段很长的时间内，职业投资人选择对冲基金的表现会落后于只收取象征性费用的标普500指数基金的表现。巴菲特提出赌注期限为10年，并点名低成本的Vanguard S&P基金来证明巴菲特的赌注。

随之而来的是寂静之声。数千名职业投资经理人通过兜售他们选股的能力累积了惊人的财富，但是却只有一名职业投资经理人——泰德-西德斯(Ted Seides)站了出来回应巴菲特的挑战。泰德是Protégé Partners的联合经理人，他从有限合伙人手中筹集资金形成了基金的基金——换句话说，泰德的基金是投资了多只对冲基金的基金。

在Protégé Partners这一方，泰德挑选了五只基金的基金。这五只基金的表现会进行平均，然后和巴菲特选择的Vanguard S&P指数基金进行对比。泰德选择的五只基金把资金投资到了100多只对冲基金内，这意味着泰德基金的基金的表现不会因为某一个基金经理人的表现好坏受到影响。

当然，每只投资对冲基金的基金其收取的费用是分层的。在这种叠加的收费模式中，占比较大部分的费用是由对冲基金收取的；而每只投资对冲基金的基金还会因为挑选对冲基金经理人的技巧而收取额外的费用。

从本质上讲，这是一家熟悉华尔街运作方式的咨询公司Protégé 挑选了五名投资专家，而这些专家又聘请了其他几百名投资专家，每人管理自己的对冲基金。这个组合是一支精英队伍，充满了智慧、激情和自信。

这5名FOF基金的经理还有一个巨大优势：他们可以并确实在这十年里调整对冲基金的投资组合，投资于新的“明星”股票，并退出他们不再看好的头寸。

Protégé这边的每一位参与者，都受到了高度的激励：无论是FOF基金经理，还是对冲基金经理都享有很高的收益分成，即使该收益来自于市场的总体向上。

应该强调的是，这些绩效激励措施是锦上添花：即使这些基金在这十年期间使得投资者赔钱，它们的经理人仍会变得非常富有。之所以出现这种情况，是因为基金的投资者平均每年需支付大约2.5%的固定费用，其中部分费用将支付给五个FOF基金经理，及其余的200多名对冲基金经理。

下面是这个赌局的最终计分卡：

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注：根据巴菲特与Protégé合伙人公司达成的协议，这些FOF基金的名称从未公开披露过。不过，巴菲特收到了Protégé公司的年度审计报告。基金A、B及C，2016年的数字与去年最初报告的数字略有变化。D基金在2017年被清算；它的年均收益按其运作的九年计算。

从数据中可以看出，这五只FOF基金一开始发展迅猛，2008年，五只基金都打败了指数基金。之后，从高点大幅下跌。在随后的九年中，所有的FOF基金都落后于指数基金。巴菲特赢了十年赌约。

二、从赌注资金投资收益来看，巴菲特输了赌约

最初，Protégé和巴菲特分别通过购买50万美元面值的零息美国国债（有时被称为“债券”），为巴菲特们最终的100万美元奖提供了资金。这些债券的购买成本为318250美元，价格稍低于64美分，10年到期后应付款为50万美元。

顾名思义，巴菲特们购买的债券不付利息，但（由于购入债券的折价）如果持有至到期，则可获得4.56%的年化回报率。Protégé和巴菲特原本打算在2017年债券到期时，只计算年度收益，并将100万美元捐给慈善机构。

然而，在巴菲特们购买之后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，巴菲特们的债券——离到期还有5年时间——以面值的95.7%出售。按这个价格计算，他们的年收益率不到1%。准确地说，是0.88%。

考虑到这样少的可怜的回报，与美国股票相比，债券已经变成了一种愚蠢的——真正愚蠢的——投资。随着时间的推移，标普500——反映了美国商业的一个巨大的横截面，以市场价值适当加权——每年从股东权益（净值）中获得的收入远远超过10%。

2012年11月，当巴菲特们正在考虑所有这些问题时，标普500指数的现金回报率为每年2.5%，大约是美国国债收益率的三倍。这些股息回报几乎肯定仍会增长。

除此之外，这500家公司还保留了巨额资金。这些企业将利用其留存收益扩大其业务，并经常回购其股份。

随着时间的推移，这两种方法都会大幅增加每股收益。正如1776年以来的情况一样，无论当时的问题是什么，美国经济都将向前迈进。

由于债券和股票之间的估值错配，2012年末，巴菲特和Protégé出售了五年前购买的债券，并用其收益购买了11,200股伯克希尔哈撒韦公司的B股。

结果是：Girls Inc. of Omaha上个月收到了2,222,279美元，而不是原先预期的100万美元。也就是说，2人初始投入的636500美元，通过买入零息债券和卖出债券换购伯克希尔公司股票，实现了349%的涨幅。如果用同样数额的初始资金，买入标普500指数基金，持有至赌约到期，则大约可以增值到1439926美元，涨幅为226%。

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从巴菲特对赌金管理的结果来看，虽然巴菲特在其中仅仅做了一次卖出和买入的操作，涨幅却大幅度击败了标普500指数基金。在赌金管理上，主动管理策略击败了被动跟踪指数策略，这意味着巴菲特输了“十年赌约”。

正如巴菲特在2017年致股东信中所言：“长期来看，部分有经验的人很有可能超过标准普尔指数的表现。然而，在我的一生中，我早期发现的这类专业人士也不过十个左右罢了，只有他们能完成这一壮举。……不过问题在于，大多数试图跑赢大盘的经理最终都会失败。……像部分业余爱好者一样，一些专业投资人士在短期内也会因为走运而获得高收益，这让寻找罕见的值得为其付出高报酬的高收费经理变得更为困难。”

从巴菲特对赌金的成功管理中，我们可以学到以下经验：

（1）在未来的任何一天，一周，甚至一年，股票将比短期美国债券风险更大——风险要大得多。然而，随着投资者投资期限的延长，假设股票以相对于当时市场利率的合理倍数购买，一个多元化的股票投资组合的风险要比债券的风险小得多。

（2）在投资中，要根据机会成本来优化投资结构；

（3）坚持“简单”的决定，避免过多的交易。

在10年的赌注中，参与其中的200多名对冲基金经理肯定做出了数万次买卖决定。这些管理者中的大多数人无疑对他们的决策进行了认真思考，他们相信每一个决策都会证明是有利的。在投资过程中，他们研究了10-Ks，采访了管理层，阅读了行业杂志，并与华尔街分析师进行了磋商。

与此同时，Protégé和巴菲特，既没有进行研究，也没有新的见解，在这10年中只做出了一项投资决定。巴菲特只是决定以超过100倍的价格（95.7的价格/0.88的收益率）出售他们的债券投资（其预期“盈利”，在随后的五年里是不可能增加的）。

巴菲特把卖出债券收回的资金转移到了一个单一的证券上——伯克希尔公司，一个多元化的稳定的企业集团。在留存收益的推动下，伯克希尔公司的年增长率不太可能低于8%，即使要经历一个平庸的经济时期。

经过了一些简单的分析，Protégé和巴菲特做出了转变并放松了下来，相信随着时间的推移，8%肯定会大大的击败0.88%。