昨天的中国发展高层论坛2016年年会上，央行行长周小川针对中国杠杆率过高问题，提出解决方案，即大力发展股权融资来降低杠杆率。而之前在两会上答记者问时，他也曾提到通过提高直接融资比重来去杠杆。他表示，十三五规划指出，健全金融市场体系，如何将健康发展资本市场，中国有很大的资本市场空间。中国经济杠杆率偏高，特别是企业部门借贷比例过高，十三五规划也寄希望于资本市场发展 ，有更多股权投资，减少企业对借贷杠杆的依赖性。

 

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为何提高直接融资比例一直成为悖论

    发展直接融资的提法，最早是在1996年朱镕基兼任央行行长时就提出来了。2010 年末中央经济工作会议明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。但这一口号已经喊了 20年，而直接融资比重上升的幅度依然不大，股权融资的比重更低。银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式。

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         我国直接融资占比长期在20%以下，前两年的上升主要靠债权融资

    美国长期以来的直接融资占比在80%左右的水平，其中企业债发行规模全球最大。要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式。

    中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间看似很大，但实际结果令人失望，且股市发展 25年来，在融资方面面临三大问题：

    一是中国在2010年之前，经济一直维持高增长，企业投资回报率较高，对应的是较高的市场利率（非名义利率），故银行的利差很大，这是维持以信贷为主导的间接融资高度发达的主要因素。银行借助资本市场实现上市和上市后再融资， 不断增加和充实资本金，从而导致银行信贷规模不断膨胀，间接融资规模增加而直接融资比例难以上升的悖论；

    二是中国股权融资虽然规模增长不算慢， 但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面， 这也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。

    三是我国的监管部门总是以保护中小投资者利益的角度，把维持股市稳定作为目标。通过控制股票发行节奏，指导股票发行价格，管理发行额度。这导致目前还有750多家A股拟上市公司在排队。过去20年中，居然有9次暂停新股发行，股票不是发不出处，而是供不应求。

    2015年股市大幅上涨，但A股IPO的融资规模只有1700多亿，与债券市场7万多亿的融资规模（不含金融机构融资）相比，简直是小巫见大巫。为何不敢让排队的企业都上市？怕市场跌。但不去通过扩大供给来平抑市场，股价扭曲现象会一直存在下去。

    作为股权融资方，企业为何都要挤在A股市场排队，而不去那些不用排队的欧美、香港或日本的资本市场？那是因为这些市场太成熟了，不能享受溢价。正因为如此，所以，越来越多的海外上市企业开始私有化，回国借壳上市。说白了，乌鸡变凤凰的梦想谁都会有，但在海外上市，乌鸡还是乌鸡；A股上市，乌鸡就有望变为凤凰。

    如此格局下，管理层不敢放开股权融资，企业的股权融资宁可排队等候也不去其他资本市场融资。那么，要提高直接融资中股权融资的比重谈何容易。

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股权融资比重上升是大势所趋

    不过，我对股权融资大时代的到来这一大趋势还是充满信心和希望。这是因为，第一，随着利率的下降，储蓄时代一去不复返了。房地产在居民资产配置中比例达到65%，未来大趋势是减配。那么，储蓄和房地产配置的双双减少，比然带来金融资产配置的增加。

    第二，人口老龄化也促使人们减配低利率的存款，以及房地产，这也会增加金融产品的需求。

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     资料来源：CEIC，WIND，海通证券研究所

     第三，来自企业高杠杆的倒逼。在经济下行的背景下，大部分企业的现金流目前已经比较紧张，股权融资和债占股都能降低杠杆率。从负债端去看企业和政府这两大负债主体的行为，就更容易理解。因为自08年以来，我国企业和地方政府的债务大幅增长，累计增幅应该在超过50%，到去年年末，我国仅国有及国有控股企业债务占GDP比重就达116%左右（财政部网站），若加上非国有企业的债务，估计在170%以上，而美国只有80%左右。地方政府的直接和间接债务总量尽管不算大，但增速过快，使得中央政府已经采取多种措施来限制地方政府举债。

    第四，随着人口红利的消退，中国经济增速下台阶已成定局，利率必然下降，银行利差缩小，盈利能力下降。因此，以信贷为主导的间接融资比重也必然下降。而直接融资具有信息对称、融资成本低的优势。

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    第五，中国未来的经济体量肯定超过美国成为全球第一，这也需要与之规模相当的金融作为支持。目前中国金融的开放度还非常低，如QFII入市规模不足股票总市值的2%，未来金融开放空间极大，这对于股权融资市场是很大机会。目前，直接融资占比还徘徊在20%，而美国则是在80%左右。

    总体而言，改革需要倒逼来推进，银行、保险等大金融机构都需要转型，都需要丰富金融产品线，增加对权益类资产的配置。对于偏重于非银金融的机构而言，今后的成长空间还是可观的。如券商、基金和资管理财等。

    综上所述，股权融资比重难以上升的症结，在于金融监管机构的管理目标过多，彼此矛盾或制衡；还在于金融体制和机制的不完善。 从上面的监管架构、 监管体制和监管方法，到下面金融企业的经营模式、经营体制和机制，都应该进行适时改革和创新。其中，以开放促改革可能是比较市场化的倒逼方式。

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股权融资去杠杆  扩大股票供给去泡沫

——对谁最有利？

    2014年年末，我也写过一篇文章《迎接股权时代——熬出来的牛市》，基本的逻辑就是在经济下行、估值偏高背景下，为何会出现牛市：第一，资金从实体经济流向金融市场；第二，需要通过加大股权融资来去杠杆、去泡沫；第三，券商等非银行金融机构可以借此机会大发展。

    从15年年底的证券业的实际情况下看，确实受益匪浅。125家证券公司总资产和净资产分别达到6.42万亿和1.45万亿，分别增长57%和58%。公募基金管理规模达到8.4万亿，私募基金认缴规模达到5.1万亿，分别增长85%和138%。

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                   证券公司债券发行规模大幅上升，实力增强（海通李明亮提供）

    不过，令人遗憾的是，15年的股票融资规模的扩大远远不及股票交易量的扩大规模，如15年股票成交255万亿，14年只有74万亿，前者是后者的3.4倍。但股权融资规模只从14年的7576亿，增加到15年的11742亿，增长不足一倍。

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        15年股权融资规模与债券融资规模相比，小巫见大巫（海通李明亮提供）

    假如15年年初能够趁着股市大涨、交易量暴增的机会，将排队上市的股票都发出去，那么，就不至于导致股市高得离谱的杠杆融资现象的出现，也不至于泡沫过大。

   实际上，以维护指数稳定为目标的监管模式，存在很大问题。一是上证综指已经严重失真。如15年上证综指只上涨9%，但所有A股的算术平均涨幅达到63%。主要原因是大市值股票滞涨，而中小创股票上涨幅度很大。因此，把上证综指作为国家队该不该救市的参考依据，是不太符合市场实情的。

   因此，这次国家以去库存、去产能、去杠杆作为供给侧结构性改革的目标，在维持货币宽松以防范系统性风险发生的前提下，扩大股权融资显然是一个最重要的手段。这既可以去杠杆，也可以通过股票供给的扩大来去泡沫。因为从15年的状况看，企业的盈利并没有增长多少，但股价的涨幅却远远超过业绩的增长。可以说，泡沫化比14年大很多。

   去杠杆的另一个手段是资产证券化，债权转股权。这对于银行、券商而言，也是一大业务机会。对券商而言，资产支持证券的总发行规模都在逐年上升，如14年是13年的11倍，15年又大幅增加。此外，国企改革的一项很重要手段，就是要提高国有资产的证券化率水平。随着房地产市场走向成熟，房地产证券化的速度也会加快。

    2015年股市大震荡，下半年至今一、二线城市房地产崛起，量价齐声，热点似乎已经从股市转为房市。但人口老龄化、城镇化的进程减缓、流动人口下降等这些都不支持房地产市场的持续繁荣。

    而另一端，经济下行、利率下调，社会债务率上升，高杠杆压力加大，这些也也不再支持银行业的发展或银行传统业务的增长。而居民的资产配置也需要减配房地产增配权益资产。

   这些，对于非银行的金融业务发展是得益的，去杠杆，扩大股权融资，对券商有利，去泡沫，扩大股票发行，对券商也有利。不管市场如何起伏，从14年至今，这样的长期逻辑一直是成立的。

    对于一个全球市值第二、交易量第一、估值水平偏高的中国股市而言，从来不愁股票发不出去，而是供给不足，股市没有“库存”。而今后中国股市融资规模达到全球第一是必然的。尽管目前的注册制被延后，战略性新兴板也没有列入十三五规划（还是为了保护投资者利益），但只要目前的核准制下不要过于纠结于指数涨跌，则股票发行规模一样可以非常大，并购重组的速度也可以非常快。

    周小川行长曾在12年在第３７届国际证监会组织年会说：中国资本市场尚存在“父爱式管制”，要加大改革力度。

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（如转载请注明出处：李迅雷微信公众号  lixunlei0722）

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