核心观点：中国股市单日大跌，已快速计入风险情形对增长的负面冲击；尽管余波尚存，仍将震荡，“转型牛”逻辑基础在，幅度上已进入击球区。稳住阵脚，先价值后成长。

摘要

风险情形加速计价，更新对中国市场的看法：A/H正在进入击球区。我们在1月5日判断了“股市料在春节前见底，买科技，买港股”；2月26日在人声鼎沸之际，我们调整了对股市的看法，判断不确定性将有所增多，市场存在走弱的可能。4月7日，在美国“对等关税”的冲击之下，上证指数下跌7.34%至3096点，创业板指下跌12.50%至1807点，幅度历史罕见。在史诗级波动后，我们认为，中国股市正在进入击球区，建议重新逐步增加对中国市场的配置：市场剧烈波动背后，隐含的是股市已在实质性的计价和推演潜在的尾部风险，即在“对等关税”后美国仍可能动用338条款或232调查进一步推高对华关税。从定价看，考虑“对等关税”，估计全A非金融增长下修至-4.2%，即使考虑极限情形，-9.26%单日全A下跌也反映了整体负面冲击；中国股市风险溢价水平已与24年8月极端情形接近。因此额外估值波动反而带来机会，股市进入击球区。

股市的触底并不依赖于不确定性减小，而在于最大风险逐步清晰或不确定性不再变大。我们多次指出，增长的假设暂时还难以改观，因此市场择时取决于投资人对不确定性认识的变化。首先，相比于2018年国际秩序初次转折，经过7年预期修正和经济结构调整，如今中美长期竞争的共识，对股票估值的负面冲击要更小。如此，市场对于关税风险的疑虑，需要消化和风险释放，但预期冲击将小于2018年。市场与不确定性的互动，也会分为三个阶段：第一，风险没有发生，市场预期风险发生，2025年开年调整；第二，风险实质性发生，投资人承担风险的意愿降低，近期股市再次调整；第三，当最大风险逐步清晰并形成共识，股市将进入底部区域。当前中国股市正在线性外推和计价极端风险情形，但美国政策也存在通胀/衰退条件约束，因此逻辑上我们认为逐步具备再次挥杆的条件。

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